□賈國文

　　中國證監會4月20日發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》后，滬深證券交易所持續出臺措施規范大小非減持。5月27日上證所發布了《大宗交易系統專場業務辦理指南（試行）》，隨后深交所也推出了“每周一報”的深市大小非減持瞭望臺。根據《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，今后凡持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份數量超過該公司股份總數1％的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。其實，紐約證券交易所也有大宗交易系統。我們不妨將二者對比分析一下。

　　一、大宗交易系統所依托交易所的交易制度不同。我國的交易所采用的是先進的“點對點”自動撮合計算機交易系統，也就是說通過計算機系統將投資者的買盤和賣盤按照一定規則直接配對成交。在交易過程中無需經紀人的人工介入。紐約證券交易所采取的是Specialists制度。Specialists在國內有翻譯為“專家”的，也有翻譯為“專家經紀人”的，還有翻譯為“經紀人的經紀人”的。因為Specialists只面對交易所各會員的經紀人而不直接面對客戶，所以Specialists又被稱為經紀人的經紀人。紐交所Specialists的職能有2個，一個是在買盤和賣盤均充足的時候負責撮合成交，此時Specialists的身份是經紀人，也就是說在交易過程中需要Specialists的人工介入；另一個是在買盤和賣盤不充足的時候，Specialists必須提供流動性，充當不活躍交易一方的對手盤，此時Specialists的身份是做市商。

　　二、大宗交易系統產生的原因不同。紐交所大宗交易系統產生的原因是Specialists的“三個C”—— Capital、 Commitment和Contact。第一個“C”，Capital的意思是Specialists沒有足夠的來承接大宗交易的資本，因為進行大宗交易都需要較大的資本；第二個“C”，Commitment的意思是Specialists即使有足夠的資本，他們一般也不愿意進行大宗交易，因為大宗交易占用的資金量較大；第三個“C”，Contact的意思是按照美國現行的證券法律，Specialists不能直接與客戶進行聯系。我國大宗交易系統產生的原因則是擔心大宗交易會對散戶市場造成沖擊。

　　三、在大宗交易系統的運作方面，美國采取大宗交易代理商制度（Large Block Trading Houses），也就是有一批專門從事大宗交易的代理商，這些人又被稱作樓上的交易者（Upstairs Traders），這是相對于紐交所的交易大廳來說的。一般來說，通過交易大廳成交的都是散戶的單子。大宗交易代理商的收入來自于代理大宗交易的傭金和差價兩部分。如果代理商是紐交所會員，這些單子則可以掛在散戶市場那邊。我國目前雖然沒有建立大宗交易代理商制度，但是卻有一些創新。也就是說正是大小非減持的需求和監管部門的管制催生了一大批“職業大小非代理人”，他們的運作方式和盈利模式與美國的大宗交易代理商幾乎完全相同。他們總共提供了五套大小非代理減持方案，其中包括向特定客戶減持、股權質押、代理減持、股權管理和發行可交換債等方式。

　　四、從美國來看，去大宗交易平臺的源動力來自大宗交易客戶本身，因為他們在散戶市場那邊交易會對交易價格產生過大影響，從而賣不到好的價錢。也就是說，大宗交易客戶是主動選擇去大宗交易系統交易的。而我國的大小非則是被要求去大宗交易系統那邊交易。

　　其他的一些區別還有，美國的大宗交易者既可以通過大宗交易系統交易也可以在散戶市場進行交易，而我國的大小非只能通過大宗交易系統交易而不可以在散戶市場進行交易。交易時間也不同，我國的大宗交易是在盤后交易，美國的大宗交易是在盤中交易。

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