對(duì)人民幣升值、心理預(yù)期、熱錢流入與國際收支順差的關(guān)系，目前我國學(xué)術(shù)界和一些政府部門在認(rèn)識(shí)上存在許多誤區(qū)。

　　 在前兩篇文章中，筆者已經(jīng)對(duì)其中兩大誤區(qū)進(jìn)行了批駁。對(duì)于用升值手段來壓順差的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，在熱錢大量流入或混入，我國的進(jìn)出口貿(mào)易以外資和加工貿(mào)易為主，以及貿(mào)易順差太多與中下階層消費(fèi)的后顧之憂較多，環(huán)境保護(hù)、土地保護(hù)和社會(huì)保障不足等因素有關(guān)的情況下，人民幣升值不僅壓縮不了順差，反而會(huì)使國際收支和貿(mào)易順差的規(guī)模不斷擴(kuò)大。日本、臺(tái)灣地區(qū)和中國內(nèi)地的順差在升值之后均有增無減，有的甚至放量增長，均表明用升值來減順差的觀點(diǎn)在教科書里是正確的，但在實(shí)踐中可能是完全錯(cuò)誤的。

　　 對(duì)于人民幣升值是市場力量使然或者升值還沒到位的觀點(diǎn)，筆者指出，正因?yàn)樯�值預(yù)期與資金流入形成強(qiáng)烈的相互影響關(guān)系，所以，一旦所有的人、所有的企業(yè)都把賭注押在天平的同一端，國際收支順差和外匯儲(chǔ)備自然就會(huì)累積到驚人的高度。在這種情況下，與其說順差太多是人民幣升值的主要原因，還不如說順差的很大一部分本身就是升值帶來的負(fù)面后果；與其說升值是市場力量推動(dòng)的結(jié)果，還不如說市場力量——資金大量流入本身就是升值預(yù)期發(fā)酵的結(jié)果。

　　 除了前面兩篇批駁的錯(cuò)誤觀點(diǎn)外，對(duì)熱錢和人民幣匯率的認(rèn)識(shí)目前還存在其他一些誤區(qū)。

　　 熱錢大量流入現(xiàn)象不容否定

　　 誤區(qū)之一是認(rèn)為在外匯管制條件下熱錢流入是有明顯成本的，從而否認(rèn)國內(nèi)有大量的熱錢流入。關(guān)于這一點(diǎn)，筆者在《熱錢洶涌，升值之過》一文中已舉出了熱錢流入的二十六種渠道。實(shí)際上，在任何一個(gè)已經(jīng)開放而且深受全球化影響的市場，往往有行政管制就會(huì)有相應(yīng)的規(guī)避辦法。更何況我國經(jīng)常項(xiàng)目早已完全開放，資本項(xiàng)目管制的有效性已嚴(yán)重受損，熱錢不僅可以外債、資本金名義流入，還可以假借貿(mào)易、非貿(mào)易的名義混入境內(nèi)。這在當(dāng)年的日本是如此，在現(xiàn)在的中國也是如此，并不是外匯管理不到位造成的。

　　 熱錢在國際收支申報(bào)方面，從來都是按前述各種名義實(shí)現(xiàn)跨境轉(zhuǎn)移目的的。所謂的熱錢就是國際收支順差與FDI和貿(mào)易順差的差額或者就是統(tǒng)計(jì)遺漏的提法，完全是一種不懂行的胡諂。所謂的中國境內(nèi)沒有太多短期投機(jī)資金的觀點(diǎn)，更是掩耳盜鈴、不顧國家安危的體現(xiàn)。假如這些學(xué)者或?qū)W者型官員所言屬實(shí)，那我們就很難理解，為何在匯改之前每年國際收支順差只有幾百億到1100億美元，而在2005年7月匯改之后，也就是短短2年的時(shí)間內(nèi)，就風(fēng)急浪高、形勢(shì)突變，年順差規(guī)模就猛增至三四千億美元了；同樣也就無法理解為何在人民幣年升值速度加快至15%的情況下，2008年1季度的外匯儲(chǔ)備增量卻升至1539億美元的驚人規(guī)模了。

　　 根據(jù)筆者本人的估計(jì)，自2003年以來沉淀下來的異常資金規(guī)模大約有6000億-8000億美元（含投機(jī)及趨利性質(zhì)的資金）。這么大的資金規(guī)模對(duì)流動(dòng)性以及與此相關(guān)的經(jīng)濟(jì)問題的影響是相當(dāng)巨大的。對(duì)于如此重大的事情，我們絕不能采取漠視或視而不見的做法。

　　 誤區(qū)之二是認(rèn)為本外幣息差和匯兌收益對(duì)投機(jī)性資金吸引力不大。早在2003年的時(shí)候，外匯局的現(xiàn)場檢查就已經(jīng)找到許多例證：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后美國不斷減息，美元貸款利率被調(diào)低至只有1.549%，而同期人民幣貸款的利率卻高達(dá)6.21%，兩者相差4.66厘；在此情況下，企業(yè)借入10億美元的外債或外匯貸款，就可節(jié)省3.86億人民幣的利息開支。當(dāng)年的許多企業(yè)確實(shí)就是這么做的。在今年，美國又碰到了房產(chǎn)泡沫破滅所引發(fā)的危機(jī)，美元利率再一次低于人民幣，息差有可能再次擺闊至2厘以上。在此形勢(shì)下，如果人民幣年升值幅度超過9.5%，等于企業(yè)不用生產(chǎn)、不用投資即可輕易獲得11.5%的收益。有這等好事，哪個(gè)人、哪家企業(yè)不為此怦然心動(dòng)呢？更何況，以現(xiàn)有升值速度計(jì)算，人民幣的年升幅可能會(huì)超過13%，企業(yè)如果借機(jī)混入熱錢，并用于正常的生產(chǎn)或股市和房市的投資，每年可獲取的回報(bào)應(yīng)該是非常可觀的。尤為值得注意的是，目前美國的股市正處于動(dòng)蕩之中，我國的股市已跌至投資價(jià)位并反彈；憑借企業(yè)利潤和宏觀經(jīng)濟(jì)良好的增長前景，中國現(xiàn)在就好像是投資的寶地或洼地，熱錢完全有可能在稍后放量流入。面對(duì)此情此景，人民幣快速升值無異于自投羅網(wǎng)、自陷絕境。

　　 誤區(qū)之三是許多學(xué)者認(rèn)為人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義匯率在今年以來有貶無升，對(duì)美元的升值速度快一些無關(guān)大雅。從教科書的本本主義出發(fā)，這樣的觀點(diǎn)自然是對(duì)的。但他們應(yīng)該也記得，世界上大多數(shù)貨幣，包括港幣及發(fā)展中國家的貨幣（尤其是非國際性貨幣），基本上是釘住美元的；全球商品貿(mào)易的70%也是用美元來計(jì)價(jià)結(jié)算的，人民幣對(duì)美元的大幅升值對(duì)我國制造業(yè)及真實(shí)出口數(shù)據(jù)的影響實(shí)際上比他們?cè)O(shè)想的要大得多。加上大多數(shù)個(gè)人和企業(yè)，在談到匯率時(shí)，一般只知道人民幣對(duì)美元的牌價(jià)，該價(jià)格的持續(xù)、快速上升勢(shì)必使持匯者產(chǎn)生強(qiáng)烈的升值預(yù)期，并由此帶來大量的投機(jī)或趨利避險(xiǎn)型行為。這些行為無疑會(huì)對(duì)國際收支順差和流動(dòng)性起到極其明顯的放大作用。

　　 大量熱錢真能為我所用嗎？

　　 誤區(qū)之四是有些學(xué)者或?qū)W者型官員認(rèn)為我國可以驅(qū)使熱錢為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，可以借熱錢流入把境外資金長期留在國內(nèi)，并趁機(jī)推進(jìn)人民幣國際化的改革。根據(jù)筆者在亞洲金融危機(jī)中的親身經(jīng)歷以及在金融監(jiān)管部門的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我覺得這些提法是比較幼稚的。對(duì)熱錢能夠?yàn)槲宜�用的問題，只需看一下央行的資產(chǎn)負(fù)債報(bào)表就能找到相關(guān)答案。

　　 第一，自2003年初以來，央行已累計(jì)購入了13,000多億美元的外匯。由于所有企業(yè)和個(gè)人都把賭注下在了升值的一端，因此，在外匯市場上，央行幾乎成了唯一的凈買家。這些外匯購入后，央行必須直接或間接到境外去運(yùn)作或投資。如此巨額的外匯從境外分散流入后又集中返回到以美國為首的發(fā)達(dá)國家，既支持了美國的財(cái)政赤字，又填補(bǔ)了美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，使美國、歐盟等西方國家同時(shí)獲得了廉價(jià)的資金和商品。中國作為一個(gè)相對(duì)落后的發(fā)展中國家，在全球金融游戲中卻不得不不停地為美國輸血，拱手向華盛頓交稅。這種狀況雖然不公平，但卻是外匯的特性和國際金融的格局所決定的。想把流入的巨額外匯留在境內(nèi)，動(dòng)機(jī)不錯(cuò)，但可能性極低。關(guān)于這一點(diǎn)大家看一下日本和我國的儲(chǔ)備分布就很清楚了。

　　 第二，央行購買外匯的資金來源是基礎(chǔ)貨幣投放。5年來央行用于購買外匯的外匯占款累計(jì)已超逾10萬億人民幣。如此巨大的貨幣投放，直接造成了過于寬松的貨幣環(huán)境和過于泛濫的流動(dòng)性。而流動(dòng)性過濫，說明中國是資金太多，而不是缺少資金，所謂的將熱錢用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的觀點(diǎn)等于特大型水庫盲目地向水災(zāi)地區(qū)泄洪。這種流動(dòng)性過多的狀況是我國固定資產(chǎn)投資增速過快、資產(chǎn)價(jià)格一路狂漲（特別是房價(jià)）以及通貨膨脹加劇的重要原因之一。從上世紀(jì)八十年代看，日元的大幅升值是發(fā)生在1987年底之前，但其經(jīng)濟(jì)泡沫卻孕育于升值期間，加速形成于升值之后。這種時(shí)間序列的安排在日本如此，在臺(tái)灣地區(qū)也是如此，這不像是一種偶然現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)引起政府部門的高度關(guān)注。

　　 第三，為了對(duì)沖驚人的貨幣投放量所產(chǎn)生的過濫的流動(dòng)性，央行不得不頻頻使用提高準(zhǔn)備金率的手段，并大量發(fā)行央行票據(jù)以回籠資金。從2003年到2007年，央行已累計(jì)發(fā)行了12萬億元的票據(jù)，加上財(cái)政部的特別國債，總額已經(jīng)超過13.5萬億元或GDP總量的一半。由于熱錢和外匯儲(chǔ)備都在放量增長，目前央行票據(jù)已像滾雪球一樣越滾越大，幾乎已接近瘋狂狀態(tài)。這些票據(jù)，央行是需要支付利息給金融機(jī)構(gòu)的；與此相對(duì)應(yīng)，央行必須在國際金融市場上獲得相應(yīng)的投資收益，以平衡本外幣的賬目。在當(dāng)前美國國債利率比央行票據(jù)低2-3厘的情況下，實(shí)際上我國新增外匯儲(chǔ)備虧損的可能性已大大增加。至于存款準(zhǔn)備金率，目前已提高到16.5%；這雖然是避免經(jīng)濟(jì)過熱所必需的手段，但由此帶來的后果就是資源明顯錯(cuò)配，商業(yè)銀行的正常經(jīng)營受到嚴(yán)重干擾，利潤率也因此下滑。

　　 與此相關(guān)，所謂的防止熱錢外逃的觀點(diǎn)也是不正確的。正因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備、央行票據(jù)的規(guī)模太大，流動(dòng)性過于泛濫，所以，熱錢外流可以為我國減壓，我們沒必要采取“嚴(yán)堵”或“防止”的手段。在資金外逃之后，我們可以達(dá)到減少央票發(fā)行規(guī)模、少一點(diǎn)向美國輸血的目的。如果資金外流導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備明顯縮水、境內(nèi)流動(dòng)性偏低，央行完全可以使用賣出外匯以及回籠央行票據(jù)的方法向市場吐出資金，以支持金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)然，如果在有序泄洪的過程中，我們的外管、稅收等部門能有幸發(fā)現(xiàn)其違規(guī)之處，則應(yīng)當(dāng)在熱錢外逃之前給予行政處罰。除此之外，我們真不該把洪水堵在美麗的家園之中。

　　 除了從央行資產(chǎn)負(fù)債表及貨幣政策的層面進(jìn)行分析外，我們還必須清醒地認(rèn)識(shí)到熱錢的嗜血性、流動(dòng)性和危害性。其一，熱錢大規(guī)模、持續(xù)的流入會(huì)使中國內(nèi)地出現(xiàn)類似上世紀(jì)八十年代日本和九十年代泰國的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫，削弱制造業(yè)的對(duì)外競爭力（原因是租金、土地和勞動(dòng)力等成本上升），并在泡沫破滅之后給本國人民帶來財(cái)產(chǎn)大幅萎縮、金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)、政權(quán)穩(wěn)定性受到?jīng)_擊等一系列災(zāi)難。

　　 從我國當(dāng)前的資金層面看，引發(fā)資產(chǎn)泡沫的最主要原因恐怕不是別的，正是人民幣升值所帶來的大量熱錢以及與此相關(guān)的過大的貨幣投放量。其二，當(dāng)年在香港地區(qū)、泰國逃得最快，并因此而導(dǎo)致金融危機(jī)不斷深化和擴(kuò)散的恰恰是外資，而不是當(dāng)?shù)刭Y本。其三，外資金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理一向比較完善。當(dāng)資產(chǎn)泡沫比較大、宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡之后，他們一定會(huì)最先察覺，并大量拋售相關(guān)資產(chǎn)，同時(shí)迅速轉(zhuǎn)移出境。當(dāng)年的泰國之所以爆發(fā)危機(jī)，從某種程度上就是日元套利資金大規(guī)模回流并導(dǎo)致國際收支失衡造成的。當(dāng)年的香港，國際炒家在大量拋售港元和港股時(shí)，在市場上維護(hù)港元聯(lián)系匯率的只剩下香港金管局和中銀集團(tuán)，而匯豐、花旗、高盛、美林、索羅斯等無不猛拋港元資產(chǎn)并借機(jī)從中漁利。為什么剛過去10年的時(shí)間，有些學(xué)者和官員就把這段歷史忘得一干二凈呢？其四，熱錢能方便地進(jìn)來，也能夠假借貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、僑匯、其他個(gè)人外匯、外債以及資本金的名義輕易地逃出中國。

　　 至于鑄幣稅的提法，我們認(rèn)為，在就業(yè)壓力很大、城市化工業(yè)化尚處于中期階段、城鄉(xiāng)差距和東西部差距比較大、金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)比較差、金融人才尤其是風(fēng)險(xiǎn)管理人才嚴(yán)重不足、金融主管部門的危機(jī)意識(shí)不夠強(qiáng)、絕大部分監(jiān)管人員嚴(yán)重缺乏實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和市場經(jīng)驗(yàn)的情況下（在現(xiàn)有金融官員中，學(xué)院派和海歸派太多），人民幣國際化目前根本不具備實(shí)施的條件。如果我們操之過急、拔苗助長，最后的結(jié)果一定是把中國拖入一場深刻的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之中。泰國當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與其政府在1989年之后頭腦發(fā)熱，過快推進(jìn)可兌換步伐，想把曼谷搞成一個(gè)國際金融中心就有很大的關(guān)系。

　　 人民幣升值能治理通脹嗎？

　　 關(guān)于人民幣匯率，國內(nèi)外還有一種很盛行的觀點(diǎn)，那就是升值有助于遏制通脹。這種觀點(diǎn)是站不住腳的。

　　 第一，當(dāng)前的通脹以食品類價(jià)格上漲為主，而食品類價(jià)格上漲的主要原因是國內(nèi)城市化、工業(yè)化增加了對(duì)食品消費(fèi)的需求，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力的萎縮、土地大量拋荒、雙季稻改單季稻、農(nóng)戶養(yǎng)豬養(yǎng)雞只用于滿足自家需要，則又明顯減少了食品的供給。這些因素都不是升值所能改變的。在此情況下如果我們錯(cuò)用了人民幣升值的藥方，只會(huì)使進(jìn)口食品顯得相對(duì)便宜，從而進(jìn)一步打擊農(nóng)民從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的積極性，削弱我國糧食自給自足的能力，并使全球食品漲價(jià)的中長期趨勢(shì)更加明顯。

　　 第二，糧食、飼料的漲價(jià)與農(nóng)藥、化肥等生產(chǎn)成本上升以及糧食轉(zhuǎn)乙醇的活動(dòng)也有較大的關(guān)系。后幾項(xiàng)因素主要是石油價(jià)格瘋漲造成的，而油價(jià)瘋漲的后面多多少少有新興工業(yè)化國家需求過旺的背景。此時(shí)的正常做法應(yīng)當(dāng)是油價(jià)市場化，匯率保持穩(wěn)定，大力發(fā)展地鐵等公交系統(tǒng),以有效遏制工業(yè)過快發(fā)展以及大中城市小汽車使用所帶來的旺盛的能源需求。相反，如果我們采用人民幣升值的手段，雖然從短期看可以減輕企業(yè)的進(jìn)口成本，降低即時(shí)通脹的壓力，但從中長期看卻會(huì)進(jìn)一步刺激國內(nèi)對(duì)境外能源和原材料的需求，為國外新一輪的漲價(jià)奠定基礎(chǔ)，從而出現(xiàn)人民幣升值→需求旺盛→境外漲價(jià)→人民幣再升值→境外再漲價(jià)的惡性循環(huán)。另外，人民幣升值難免會(huì)抬高中國出口產(chǎn)品的成本，并成為全球通脹的源頭之一。這種境內(nèi)外通脹互相傳導(dǎo)的局面對(duì)我國物價(jià)的穩(wěn)定是不利的。

　　 最后一點(diǎn)更為重要：即人民幣加快升值會(huì)刺激更多的熱錢流入境內(nèi)，使我國流動(dòng)性泛濫的情況更加嚴(yán)重。這無疑會(huì)助長通脹，并有可能使局面趨于失控。我國通脹不是發(fā)生在匯改之前，而是爆發(fā)于匯改2年之后。應(yīng)當(dāng)說，這種時(shí)間序列的安排同樣不是偶然的，值得政府部門深入思考。

　　 產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代不能靠升值

　　 至于人民幣升值有助于升級(jí)換代的提法，實(shí)際上也是很勉強(qiáng)的。正如前面所提到的那樣，我國的貿(mào)易失衡主要是以加工貿(mào)易為主的格局、過于依賴外資以及產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足造成的。加工貿(mào)易的設(shè)計(jì)、品牌及銷售主導(dǎo)權(quán)基本控制在境外大企業(yè)手中，要推動(dòng)他們將利潤最豐厚的環(huán)節(jié)挪到中國，可能性較小。即使像現(xiàn)在那樣，我們將加工貿(mào)易的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向高科技產(chǎn)業(yè)，但相關(guān)技術(shù)、品牌和銷售利潤卻仍然是外商的。用高科技產(chǎn)品占總出口的比重來證明外貿(mào)素質(zhì)已改善的說法，用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來印證產(chǎn)業(yè)已升級(jí)換代的提法實(shí)際上都是不合理、不科學(xué)的。外資畢竟是外資，有本事我們就應(yīng)當(dāng)提高中資企業(yè)高科技產(chǎn)品和自主品牌的出口總量。

　　 由此可見，要促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，最關(guān)鍵的是要改變過于依賴加工貿(mào)易的局面，大力發(fā)展民族工業(yè)；而要發(fā)展民族工業(yè)，就必須在稅收、信貸及產(chǎn)業(yè)政策上積極扶持民族品牌，積極支持國企和民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。所有這些工作都需要很大的投入，都需要比較長的時(shí)間。只有沒有商務(wù)經(jīng)驗(yàn)的人才會(huì)以為，企業(yè)樹立一個(gè)品牌、掌握一批核心技術(shù)只需三四年時(shí)間就可以了。在此情況下，如果我們采用人民幣快速升值的手段，不僅對(duì)企業(yè)的升級(jí)換代幫不上什么忙，反而會(huì)使出口型企業(yè)和傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型企業(yè)的生存更加艱難，從而無力再去從事與此相關(guān)的工作，有的甚至?xí)�關(guān)門大吉。

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