■ 觀察家

　　上調(diào)存款準備金率的決定與3月份CPI（消費者價格指數(shù)）數(shù)字選在同一天公布，其背后意味深長。

　　降低通脹預期的簡單措施就是加息，可是央行不能這么做：在目前匯率機制下，中國沒有自己獨立的貨幣政策。中美實際利差現(xiàn)在為負，中國要是加息，只會引滾滾熱錢前來套利。而資本管制的效果，再理想也只能維持半年。這種情況下，要想“雙防”，數(shù)量型緊縮政策幾乎是最好措施。央行在上調(diào)存款準備金率之后，又將在4月17日發(fā)行2008年第44期、第45期中央銀行票據(jù)。從政策思路看，目前加息的可能性很小，央行更愿意采取數(shù)量型調(diào)控政策。

　　連續(xù)的數(shù)量型緊縮還是非常有效的。一些地方民間借貸利率飆升到年息30%左右，目前一些國有商業(yè)銀行的頭寸調(diào)動也頗感吃力；對實體經(jīng)濟的影響，房地產(chǎn)企業(yè)最為明顯，去年擴張過猛的地產(chǎn)企業(yè)，今年資金鏈條緊繃得嘎嘎作響；而股市從去年10月份到現(xiàn)在市場總市值差不多縮水一半。今年一季度GDP增速不過10.6%，“雙防”中的防止經(jīng)濟過熱的目標，算是暫時完成了。

　　至于通脹形勢，我們認為不會持續(xù)惡化了，但也不會回到4%以下的低通脹格局。這是因為CPI是衡量通脹形勢最遲鈍的一個指標。貨幣如水，過多貨幣到流通領(lǐng)域中去的時候，第一個去處通常是股市和房地產(chǎn)市場，其次是到一些供需缺口較大、生產(chǎn)效率較低的產(chǎn)業(yè)中去，最后才輪到CPI。因此，數(shù)量緊縮的效果體現(xiàn)在CPI上面，通常要滯后半年到一年半時間。因此，今年下半年才可以看見CPI一路飆升的情形有所緩和。

　　這是不是表示通脹形勢就此轉(zhuǎn)折呢？不會！因為，數(shù)量型緊縮措施只是拖延通脹步伐，不可能從根本上改變貨幣供給的趨勢，長遠來看，也許二三年內(nèi)通脹形勢會有一天急劇惡化。但從今年整體上看，由于數(shù)量緊縮政策使得CPI漲幅不至于過猛，外資套利熱錢和銀行信用膨脹步伐加快這兩大因素存在，貨幣供應再少也少不到哪里去，所以依然是高通脹格局。更重要的是，今年3月份各地領(lǐng)導人換屆，大干快上基建項目的情形已經(jīng)出現(xiàn)；投資增速將有可能加快，表現(xiàn)在物價上就是PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）漲幅要猛于CPI，所以今年通脹壓力更多體現(xiàn)在PPI以及由于價格管制導致的種種“資源荒”上面。

　　就數(shù)量型緊縮措施實施空間來看，一直讓人疑慮重重，到底什么時候是個頭？今年一季度FDI（外商直接投資）增速翻番、外匯占款是去年同期的一倍、外儲幾乎呈爆炸式增長，擺明了就是套利熱錢從四面八方涌入。這以后還有多少空間和余地可以操作？現(xiàn)在唯一可以確定的是，一季度中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)拋開CPI，無論從哪個角度看都是非常完美的：經(jīng)濟依然以10%的速度增長；外貿(mào)出口保持在20%的速度；外貿(mào)順差也如心所愿的降低；社會消費和投資都保持在讓人心情放松的速度上。這種情況下，有理由相信管理層會繼續(xù)數(shù)量型緊縮政策。

　　既然這些大的局限條件不變，可以推測出今年一些趨勢：央行外儲總量將會爆炸性增長、下半年CPI可能漲幅不大，但PPI漲幅可能增大，而股市和房地產(chǎn)漲幅將會很大；加息即使有也會象征性的毛毛雨，人民幣升值速度雖然加快，但實際匯率調(diào)整的幅度還是取決于國內(nèi)通脹。

　　□徐斌（安邦咨詢公司分析師）

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