即使沒有投機熱錢，流動性過剩現象也不會有本質改變。把匯改后的人民幣升值預期認定為流動性過剩和貨幣政策失效的源頭，邏輯上存在缺陷

　　為了解決中國貨幣政策獨立性問題，我們可能需要開一服“升壓藥”，但固定匯率制度恰恰是一服“降壓藥”，這是開反了藥方

　　流動性過剩是當前中國經濟問題中的一個突出矛盾，其主要原因之一是雙順差以及強制結匯因素造成中國央行過度發行基礎貨幣，央行貨幣政策獨立性受到極大影響，這種貨幣政策被“挾持”的現象一直是筆者近期關注的一個問題。

　　但近日有人士提出流動性過剩的主因是人民幣匯改，“央行已經動用幾乎所有貨幣政策手段，以緩解流動性過剩壓力，實際上卻收效甚微”，并進而提出“必須果斷行動，消除人民幣持續、單邊升值的市場預期。重新實施人民幣與美元的固定匯率”。這個結論實在令筆者大吃一驚，仔細閱讀相關文章后，我們可以發現這種觀點的邏輯不夠嚴謹，分析問題的方式也過于簡單粗暴，對于國家宏觀發展戰略和局部損益之間的權衡更是缺乏考慮。同時，我們對其中的一些相關概念和基本常識也必須予以理清。

　　匯改后升值預期

　　是流動性過剩的源頭嗎

　　這種觀點的基本邏輯是，中國2005年7月21日實施的“匯改”(以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制)→誘發人民幣升值預期→熱錢涌入(2005年匯改以來，投機熱錢保守估計占外儲增量的40%)→基礎貨幣投放量過大→貨幣政策失效。

　　這種邏輯非常簡單，也非常線性(思維)。其中一個明顯缺陷是：即便按照這位人士保守估計，外儲增量40%是投機熱錢，但按照官方公布的2006年2473億美元、2007年4619億美元的外儲增量計算，由貿易順差和FDI形成的剩余60%增量也導致了兩年來3萬多億元人民幣的基礎貨幣投放，再加上乘數效應，提高存款準備金率、基準存貸款利率、發行央票等貨幣政策確實收效甚微。所以，即使沒有投機熱錢，流動性過剩現象也不會有本質改變。把匯改后的人民幣升值預期認定為流動性過剩和貨幣政策失效的源頭，邏輯上存在缺陷。

　　重拾固定匯率能解決問題嗎

　　如果我們不細究其分析過程，假設這種觀點是正確的，回過頭來按這位人士建議的中國恢復人民幣與美元的固定匯率，“將人民幣匯率重新穩定于7.5元人民幣=1美元水平，只允許匯率在7.5水平的上下窄幅波動，徹底消除人民幣單邊持續升值趨勢”，我們的貨幣政策就不會被“挾持”了嗎？

　　首先，雙順差依然，如上文分析，強制結匯制度無法遏制過量基礎貨幣投放；

　　其次，根據多年來的發展勢頭和發展路徑，我們可以判斷，由貿易和FDI導致的外儲加速增長趨勢在今后一段時期內不會逆轉，在固定匯率條件下，基礎貨幣過度投放并引致貨幣政策失效的現象不僅會持續，更可能在貨幣價格被扭曲的狀態下，不斷積累的流動性由于缺乏出路而導致宏觀經濟和金融市場失衡、惡化；

　　再次，從熱錢的角度而言，中國官方宣布人民幣實施固定匯率，熱錢就不會再伺機涌入了嗎？固定匯率實施多久呢？一年、兩年還是三年？只要有風吹草動，熱錢隨時會參與博弈。

　　其實，被實踐反復證明的經濟學基本理論早就告訴了我們答案：根據蒙代爾的“不可能三角”模型，一國在獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動之間，三者只能取其二。中國經常項下的資本自由流動已不可能改變，資本項下的也在逐步開放，也有學者認為中國這些年來的資本管制并不有效，已接近自由流動，更何況資本自由流動是在經濟全球化背景下，中國市場經濟體制改革的一個必然目標，趨勢不可逆轉。

　　因此，如果非要采取固定匯率，只能犧牲獨立貨幣政策！該人士的建議恰恰是個南轅北轍的錯誤選擇。

　　在像中國這樣的開放條件下，人民幣對美元實行固定匯率，中國央行即不能推行獨立的貨幣政策，必須看美國貨幣政策臉色行事，盡管兩個經濟體在經濟周期、經濟結構等方面存在明顯差異。以當下中國形勢假設，人民幣與美元實行固定匯率，中國國內通脹形勢嚴峻(不僅是熱錢單方面因素導致)，但美國因為次貸危機擔心經濟衰退，采取大幅度降息政策，中國如果跟隨降息，貨幣政策在獨立性喪失的同時，不只是嚴重失效，更將因為反向調控而引發經濟危機！如果不降，則會產生利率差，而利率差波動必然會影響貨幣穩定，甚至被投機者操控和攻擊，最終導致固定匯率制度失敗。

　　史蒂芬·羅奇曾指出，中國把自己與發達國家中最不穩定的經濟與最不穩定的貨幣拴在一起，因而正冒著巨大風險。人民幣與美元脫鉤則有助減緩上述問題。

　　為了解決中國貨幣政策獨立性問題，我們可能需要開一服“升壓藥”，但固定匯率制度恰恰是一服“降壓藥”，這是完全開反了藥方！

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