熱錢流入

　　較2003年、2005年加劇

　　《第一財經日報》：2006年外匯儲備增長與當年的貿易順差和FDI之和相當，當時有人士認為熱錢流入形勢緩和了。但王志浩剛才指出，2007年有758億美元左右外匯掉期到期回流央行，這部分需要計算到2006年的外匯流入里來。我們的問題是，從2002年下半年投機中國的熱錢開始流入以來，你們怎么評估自2002年到2005年匯改，再到2007年，目前的熱錢流入形勢，是在趨緩，還是在加劇？

　　向松祚：答案是明顯的，從2002年下半年到2007年，熱錢流入我國的速度是在加大，熱錢流入的規模也是在增大，這在2007年尤其突出。以“外匯儲備-貿易順差-FDI”的數據來看，2003年這一數據為378億美元，2004年是1141億美元，2005年是466億美元，2006年是6億美元，2007年是1170億美元，在把2006年和2007年數據調整之后，2006和2007年分別是764億美元和2051億美元。這個簡單的計算顯示出熱錢流入形勢的加劇。

　　真正的熱錢數據是只多不少的，因為這個計算是假設貿易和FDI本身流入全是正常資金。

　　王志浩：是的，考慮到從中央銀行流向商業銀行的外匯掉期等因素，我認為2004年到2006年的熱錢流入形勢是比較穩定的，2007年第一季度的熱錢流入加劇，形勢很糟，但從第一季度之后形勢又有所好轉。

　　文亮：對于有多少“熱錢”流入，從國際收支平衡表看，2003~2006年，我國國際收支收入（即國際收支平衡表貸方）總規模年均增長34.5%，其中資本項下流入總額年均增長43.8%。同期，外匯儲備年增加額占GDP的比重由約5%升至14.2%，整體是在加快，同時國際收支不平衡對宏觀經濟運行的影響加大。

　　貿易順差本身

　　即有大比例投機資金

　　《第一財經日報》：中國貿易順差連年大幅增長，你們怎么評估貿易順差中的熱錢問題？王志浩先生對中國熱錢問題討論最大影響的觀點，莫過于在2006年提出了貿易順差中的非貿易資金流入問題，指出2005年1020億美元的貿易順差里真實貿易順差僅約350億美元，其他2/3為非貿易資金流入。也請問王志浩先生，基于同樣的思路，您對2006年、2007年各1774億和2622億美元貿易順差中非貿易資金流入的比例判斷？

　　王志浩：這是一個最敏感的問題。我們關于2005年貿易順差中非貿易資金流入的估算只是一個非常粗略的初步估算嘗試。我不認為非貿易資金流入真有那么大。

　　對于2007年2622億美元貿易順差中的非貿易資金流入問題，我真的不知道！也許2007年里有200億~400億美元吧，但其實沒有任何方法能真正把它測算出來。我們沒有對非貿易資金流入作其他估算。

　　文亮：海關統計的2007年進出口順差2622億美元，比上年增加847億美元。在目前市場環境下，境內機構紛紛出口加速或提前收匯結匯，進口推遲付匯，或用自有外匯、借用外匯對外支付，進一步擴大了貿易項下的外匯資金流入規模。

　　鐘偉：從歷史上看，中國外貿順差占當年外貿總額的比率通常不會超過8％，只是在個別年份出現異常，例如1997、1998年的外貿順差曾占到外貿總額的1/8，2005年匯改之后，這個占比不斷上升，顯示出基于人民幣升值預期，出口預結匯、進口延遲付匯的現象比較嚴重，2007年的外貿順差無疑是被明顯高估的，因為貿易順差占外貿總額的比例竟然高達15％！

　　如果沒有外管局縮減外債短債指標，外貿順差虛高的情況會更加嚴重，比照2003~2005年的順差占比，我傾向于認為2007年外貿順差中的一半是虛增，也就是說非貿易資金流入在1300億美元左右。

　　向松祚：胡佛研究所斯賓塞教授等學者以及國內很多機構都曾提出過這個問題，我在實際中也遇到這樣的案例，就是通過高報出口價、跨國企業內部轉移定價等多種簡單的方式實現借貿易渠道而流入投機性資金。我相信到目前仍然會有很高比例的貿易順差，并不是真實貿易順差，而是虛假的投機資金流入。

　　投機人民幣成無風險宏觀套利

　　《第一財經日報》：我們再來談熱錢流入的原因。

　　文亮：2003年以來我國外匯大量流入、國際收支持續較大順差，這反映了現階段國際分工的基本特征，反映了我國經濟自身存在的結構性問題，也反映了全球經濟失衡和流動性過剩的基本特點。

　　另外，大量外匯也反映了近年來人民幣資產高回報的吸引力。在升值預期不斷增強，人民幣與美元利差不斷縮小甚至出現倒掛的情況下，現階段各類經濟主體紛紛增加人民幣資產和外幣負債、減少外幣資產和人民幣負債，成為自然選擇，這進一步強化了外匯大量流入的趨勢。貿易結售匯順差大于進出口順差，很大程度就是因為目前企業出口早收匯多結匯、進口遲付匯少購匯。居民個人外幣儲蓄存款下降與個人結匯大幅上升，也表明個人采取了這類理性選擇。近幾年國內股市和樓市火爆，投資者獲益匪淺，也在一定程度上吸引了外資參與。

　　綜合我的基本觀點，一是現階段基本面因素決定中國貿易大量順差、外商直接投資大量流入；二是當前匯率升值預期、本外幣利差縮小乃至倒掛、資產價格上漲等因素，進一步強化了我國國際收支大額順差的趨勢；三是由于管理存在的薄弱環節，不排除有違規資金流入，加劇了國際收支失衡。

　　鐘偉：熱錢流入的決定性因素有兩個，一是西方股市和房地產，以及大宗商品的價格已經非常高，資產泡沫的破裂是遲早的，因此熱錢流入到了資產價格相對來說還算安全的中國；二是中國目前以大規模沖銷操作為基礎的匯率形成機制是不可持續的，這對投機者來說是顯而易見的無風險宏觀套利。

　　向松祚：我認為，2005年匯改之前熱錢流入的原因是匯率預期，而2005年匯改之后熱錢流入中國的原因，則是這種匯率升值預期的自我實現。

　　從邏輯和一些案例來看，熱錢進入中國之后一般尋求兩個方面的獲利，一是匯價和利率平價產生的套利利潤；二是投資房地產、股票等市場獲得的資產價格市場收益。

　　剛剛提到人民幣升值預期的自我實現會加速熱錢流入，其原理是“5%和95%原則”。也就是說，剛開始市場有人民幣升值預期，但是不確定這種預期會不會實現，這時候有5%的資金進入，但發現一定時間以后這種預期實現了，這時候另外95%的資金就會逐利涌入進來。這就是人民幣升值預期的自我實現，會導致更大規模資金流入的原因。

　　《第一財經日報》：熱錢流入中國的時間大致是從2003年開始的，目前討論熱錢流入的原因有這么幾種：以房地產和股票市場為代表的資產市場收益，人民幣升值，中美利差等因素。但這些原因有的是階段性原因，比如說股票市場，在2003年到2005年中表現并不好等。因此，綜合評估至今的熱錢流入原因，2003年熱錢流入的原因是什么？2005年原因是什么？2007年原因是什么？熱錢流入的原因這幾年之間有沒有出現變化？

　　王志浩：這是一個好問題！2007年第一季度的原因顯然是股票。在那以前的原因多種多樣，也許主要是房地產。但我相信也有一塊是20世紀80、90年代流出的中國海外資金回流，我所見到的一個估算是以國際收支平衡表的“錯誤與遺漏”數據為基礎，雖然非完美方法，但也算是可取，說在80、90年代期間有大量資金流出中國，這些資金的一部分如今回歸中國，置產興業。

　　文亮：可能在2003~2005年間，人民幣升值預期因素對外匯流入的影響較大；2006~2007年間，可能主要是資產價格上漲影響外匯流入；而2007年底以來，升值預期和本外幣正利差因素對外匯流入的影響較大。

　　2008年熱錢流入形勢

　　可能更加嚴峻

　　《第一財經日報》：怎么評估2008年中國的熱錢流入形勢？

　　王志浩：我認為2008年“未得解釋的外匯流入”會比2007年少，也就是少于870億美元。

　　鐘偉：但我認為2008年的熱錢流入可能更加嚴峻。

　　基本的理由之一是目前歐美資產價格泡沫破裂，股市步入熊市，調整周期會是一個長周期的調整，也就是大約8~10年的調整，而房地產市場的調整至少需要2~3年，這將使得熱錢注入中國。二是到目前為止，央行沖銷操作的巨大成本，已經顯示出運用加息、提高法定準備金率、發行央票等市場手段空間收縮，不得不輔以行政手段，沉淀在銀行體系內的純粹為沖銷而發生的人民幣存款越來越嚴重。既如此，基于一個和克魯格曼國際收支危機模型相反的“中國模型”，沖銷一定會讓人民幣匯率從低估到走向修正。文亮：短期來看，2008年我國經常項目收支狀況有望改善，資本凈流入壓力卻可能進一步加大，實現國際收支平衡依然面臨嚴峻挑戰。

　　從貿易項下來看，2008年我國外貿出口面臨的挑戰大于機遇，受次貸危機影響，美歐經濟放緩對我國貨物貿易順差擴張的抑制作用不容忽視。

　　但從資本項下來看，2008年我國作為國際投資重要目的地的地位將進一步凸顯，國際資本可能大量流入我國。盡管全球流動性在次貸危機初期局部收縮，但主要央行已經并將繼續大量注資，美聯儲可能繼續降息，全球流動性仍然充裕。在美國等主要經濟體不確定性增強和投資者信心受挫情況下，國際過剩資本出于避險和追求高投資回報的需要，將加速向包括我國在內的新興市場轉移。

　　另外，新興市場與發達國家的利率周期明顯不同，我國企業負債率高，對利率較為敏感。在國內實施從緊的貨幣政策，而國際利率走低的情況下，可能刺激更多借用外債。

　　再有就是美元在國際外匯市場走軟，隨著人民幣匯率彈性加大，人民幣升值預期有可能增強，加之國內資產價格在輸入型流動性過剩的影響下，持續上漲的壓力較大，將進一步吸引更多套利資金流入，增加跨境資金流動監管的難度。

　　向松祚：觀察2008年熱錢流入形勢，需要考慮三個因素。一是人民幣匯率問題的走向，二是美國經濟的前景，三是年底的美國大選。

　　2008年的人民幣繼續升值將繼續吸引投機資金進入，而美國經濟的前景將會對國際資金流向產生重要影響，另外美國大選如果民主黨成功執政，民主黨對減少財政赤字、強勢美元政策的偏好將會對美元產生影響，這也將會影響國際資金方向。

　　后兩個美國經濟前景和美國大選因素，將不只是對2008年的影響，2009年、2010年的國際資金流向都將受到這兩個因素的影響。要知道，如果目前的美元貶值周期逆轉，人民幣升值到頭之后掉頭向下，那才是真正的災難，包括亞洲金融危機在內，很多新興市場金融和貨幣危機都是在美元由貶值周期逆轉為升值周期時發生的。

　　貝哲民：我們預測世界經濟今年將放緩，出口會有所下降，歐洲的經濟會比很多人想象的要弱一些，所以這可能也會讓一部分資金流回美國。

　　資金是有離開的情況，所以導致美元現在比很多人預期中的要堅挺。許多投資者在新興市場進行投資，然后資金回流入美國，這些投資者比如說賣出港幣來換回美元，我們注意到現在有這種現象。

　　順差擴張與儲備增長收斂

　　或是匯率走勢逆轉信號

　　《第一財經日報》：2005年匯改之后，市場對人民幣升值的預期在3%，2006年到2007年升值預期在5%，目前2008初升值預期則提高到了8%到10%，在這樣的背景下，請你們談一下人民幣升值方向的展望。

　　鐘偉：央行沖銷操作的不可持續性，決定了目前的人民幣升值只是一個短期態勢，我甚至認為看2~3年的周期，人民幣都不一定能夠維持目前的凌厲升值態勢。

　　貝哲民：對于人民幣升值來說，我們預測2008年將達到10%，在今年人民幣升值依然會影響熱錢流入，但是中國股市是對熱錢更大的吸引因素，在股市的高增幅面前，也許投資者根本沒在意人民幣5%或者10%的升值。

　　另外，目前來看全球經濟增長已經開始放緩，我們開始擔憂中國今年的出口增長，如果出口增速低于15%，我們可能要調低人民幣升值預期，但暫時來看我們維持10%的預期。

　　文亮：近年來人民幣匯率彈性逐步加大，特別是去年底以來人民幣升值逐步加快。現在市場可能最關心的問題是，人民幣匯率會升到什么水平？對此，不論是理論上還是實踐中，無論是市場還是政府，恐怕都難以事前做出精準的預測。

　　我個人認為，在這個問題上關鍵是要深化對市場決定匯率豐富內涵的認識：一是將外貿發展與儲備變動作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據，貿易順差擴張趨勢或者外匯儲備增長勢頭收斂，可能就是人民幣匯率走勢逆轉的重要信號。

　　二是克服對人民幣匯率走勢的單邊思維。決定人民幣匯率升值和貶值的兩種力量一直同時存在，往往是影響人民幣匯率走勢的某方力量開始釋放時，另一個方向的力量可能就開始積聚，不排除某個時點上會引起人民幣匯率反向的變動。1994年人民幣官方匯率與市場匯率并軌之初，人民幣貶值預期一度甚囂塵上，然而正是從匯率并軌開始，人民幣開始逐步確立新興強勢貨幣的地位。

　　三是人民幣匯率市場化與長期升值趨勢并無簡單的必然聯系。市場化只能意味著匯率走勢具有更大不確定性，外匯市場專家一般很少預測一年以后的匯率水平。從日本日元和德國馬克匯率的歷史走勢看，哪怕就是長期升值趨勢確立（這還是事后看），也不排除期間可能會出現階段性的調整。

　　向松祚：目前人民幣升值是處于加速態勢，人民幣這一輪升值要升到多少？目前中國的市場很少有人去關注和研究這個問題，但這是一個重要的問題。人民幣對美元升到6.5？6.2？6？還是5？升值到這個幅度之后呢？我的觀點是，繼續升值到6大致的水平之后，人民幣會有貶值壓力。

　　匯率風險從微觀風險

　　演化為宏觀風險

　　《第一財經日報》：在談熱錢流入形勢時，各位提到企業和個人都極力結匯來規避匯率風險，這樣一來匯率風險就從私人部門積聚到官方部門，中央銀行資產負債表的貨幣錯配問題會變得嚴重，這會不會帶來一些隱患。

　　鐘偉：這的確是一個重要問題。由于目前整個國家外匯資產越來越體現為官方外匯資產，這使得匯率風險從微觀風險演化為宏觀風險，從由私人部門分攤承擔演化為由官方部門獨自承擔，匯率政策的不可預測性和風險性更為嚴峻。

　　這是匯率形成機制的市場化因素不夠充分導致的，導致私人部門，包括境內外的金融機構，企業和居民盡量不斷減持自身的外匯資產，結匯為人民幣，央行沖銷操作的規模不斷放大。

　　這是一種和“克魯格曼國際收支危機模型”相反的過程，該危機模型反映的是本幣匯率高估下，外匯投機導致官方外匯儲備耗盡。而現在中國面臨的情況可能恰恰相反，但是這種操作仍然會收斂于一個極限，即官方能夠承受的沖銷操作成本的極限，如果超越極限，匯率干預將會大幅縮減或者被迫放棄。

　　從2003年到2007年，熱錢流入的規模和動因發生了很大的變化。現在看來，如此快速的儲備增長和熱錢流入，已經帶有和匯率形成機制對賭的性質。外匯資產官方化、匯率風險宏觀化、金融調控行政化都顯示，維持目前既有的外匯收支格局越來越富有挑戰性。本幣匯率高估下，投機性攻擊會導致官方儲備耗盡而爆發危機；本幣匯率低估下，投機性供給也極有可能導致官方儲備高企而使沖銷無法持續，宏觀經濟穩定和對外貿易可能是其犧牲品。