劉煜輝

    次貸危機深化，其影響已經遠遠超出人們先前的預期。

　　對于2008年的中國經濟，這是利是弊，很大程度將取決于宏觀調控政策本身。

　　當下強攻投資和通脹的調控思路值得推敲：頻繁動用緊縮的貨幣手段，加息、提升準備金率、發行定向票據、特別存款乃至行政的窗口指導，迅速地抽干銀行的流動性，一刀切地把投資壓下來，冀望通過減少貨幣總額與資金量強行擠去資產和價格泡沫，不僅可能無法收到抑制通脹的實際效果，反過來還會使中國成為世界流動性的蓄水池。

　　投資消費關系的內部失衡所引致的國際收支順差是當下中國最核心的經濟難題。回到宏觀經濟的最基本關系（儲蓄＝投資＋進出口），等式的右邊是我們今天宏觀調控的對象，但是如果等式的左邊我們沒辦法改變的話，換句話講，如果短時間內我們無法按下居高不下的儲蓄率或者有效提振我們的消費率的話，壓低投資和減少出口必然都顯得非常困難。

　　于是乎，我們的直線式調控一次又一次地陷入了一個怪圈當中，即投資（或者通貨膨脹）和貿易順差兩個調控目標之間往往是顧此失彼，即使通過種種手段按下投資過熱和通脹，最后是國內需求減少，從而招致更多的貿易順差。

　　而在當今全球化的背景下，誰越主動，就意味著誰承擔的調整的成本越多。中國壓制國內需求越狠，就意味著需要更多的外部需求來平衡，也意味著中國有了更大容量來吸附更多的外部流動性，美歐的政策空間增強。由于來自中國的通脹因素的減輕，美國可以連續降息、向金融市場注入流動性、美元加速貶值，最終以一個大泡沫覆蓋一個小泡沫的方式來慰平次貸的沖擊，而無需緊縮自己的過度需求，承擔起調節全球經濟失衡的成本。

　　從出口看，隨著美國乃至全球經濟衰退，2008年中國的出口效應無疑會受到較大減弱。

　　但是對于進口效應的影響卻并不明確，因為中國的進口主要取決于投資，而當下緊縮調控使得有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速不可避免地受到很大影響。這樣，進口和出口到底誰減速得更快，現在還非常難講，如此巨額的貿易順差很可能沒有明顯的變化甚至可能繼續放大；而另一方面，美國為化解次貸危機而不斷向全球注入的流動性，使得即便是需求衰退，居高的能源和糧食價格也很難大幅回落；兩方面的合力意味著中國的通脹在上半年出現明顯拐點的前景變得相當模糊。

　　一方面是出口的疲弱以及投資的緊縮所導致的經濟大幅減速的可能，而另一方面則是通脹的持續，那么2008年中國經濟的最大風險就成為，“超調”的緊縮政策或許會將次貸的風險直接演變為中國經濟的“滯脹”。

　　故此，中國宏觀調控有必要從單向的緊縮回歸到調節投資消費失衡的軌道上。

　　為了鼓勵消費，除了加快居民、政府、企業，加上居民與居民之間的財富分配上的調整，更為重要的是要解除制約當今內地居民消費的各種瓶頸。為此，必須加快建立完善的社會保障體系，這意味著要修建更多的配套公路、地鐵、學校、住房，而所有這些無疑需要大量的基礎設施投資。

　　在外部需求大幅減弱的情況下，如果有效投資頂上去，中國經濟就能夠在2008年繼續延續快速增長的格局，不至于發生很大波動；投資帶動著消費和進口需求，將會有效改善國際收支，本幣升值壓力緩解，資產泡沫有望軟著陸。這樣，次貸問題所引發的美國經濟的明顯調整或能給飽受流動性過剩和通脹壓力之苦的中國帶來福音。

　　（作者為中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任）

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