傅勇

　　正在瑞士滑雪勝地達沃斯舉行的世界經(jīng)濟論壇一掃前幾年的祥和憧憬，取而代之的是警告、悲觀預(yù)期和唱衰世界經(jīng)濟。繼拋出“二戰(zhàn)后最嚴重金融危機”的言論后，金融家索羅斯甚至警告說，“中央銀行們已經(jīng)失控。”這一論斷得到許多人的認同。

　　隨之而來的擔(dān)心是，隨著美聯(lián)儲的大幅降息，全球貨幣環(huán)境重回寬松，會否重新吹起泡沫？與此同時，針對中國，時下有一種論調(diào)也正在快速蔓延，即2008年將是中國央行最為尷尬的一年。理由是由于中美利差逐漸拉大，外資會進一步進入中國，進而增加中國實行從緊貨幣政策的難度。目前，我國一年期存款利率已高出美聯(lián)儲基準利率0.64個百分點，而一年期央票利率更高出了美元一年期Libor近1個百分點。

　　然而，我們對這一流行看法持懷疑態(tài)度。中國加息導(dǎo)致資本流入增加可能只是一種巧合。首先，引致國際資本流入的主要因素不是中美利差的變動，而是國際市場對全球風(fēng)險重新評估的結(jié)果。這種格局的嬗變?nèi)�決于國際金融市場變動的大氣候，因而很難說是中美貨幣政策差異導(dǎo)致的。這意味著，即便是中國不加息，國際資本的流入也不會有數(shù)量可觀的減少。

　　其次，把國際資本的流入看成是中國加息或中美利差縮減的結(jié)果，無疑夸大了利率在國際資本流動中的作用。毋庸置疑，基準利率是無風(fēng)險的收益率，但國際流動資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。國際資本一方面是基于中國經(jīng)濟高速發(fā)展的前景和綿綿不絕的發(fā)展動力，中國是世界上勞動生產(chǎn)率提高最快的國家之一，這些優(yōu)勢使得中國成為吸引外國直接投資(FDI)的磁石。另一方面，我們更為關(guān)注的國際短期資本的大量流入主要是看重中國人民幣升值的空間和資產(chǎn)價格的高漲。近年來，股市、房市的繁榮讓國際資本賺得盆滿缽滿。很難想象，國際資本進來后，會把錢放在銀行賺取可憐的利息收入。如果是這樣，那么中國就不可能成為國際資本青睞的對象。因為，無論是中國的名義利率還是中國的實際利率都位于世界的較低水平。

　　最后，如果把中美利差作為中國貨幣政策之錨，這一點無論在理論上和政策含義上都是難以成立的。貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性間“三元悖論”意味著，一國在放棄其中一個目標時，有望達到另兩個目標組合。中國目前的選擇是，在有力監(jiān)管出入境資本流動的條件下，積極增加人民幣匯率的彈性，這種政策搭配足以保障央行貨幣政策的相對獨立性。因而，中美利差逆轉(zhuǎn)并未束縛中國貨幣政策的手腳。

　　政策上，國內(nèi)的經(jīng)濟形勢也不容許中國的貨幣政策跟隨美聯(lián)儲。如果一定要保持中美利差，這就意味著中國應(yīng)該跟隨國際利率水平而走向減息。這一推論是不合時宜的。中美利差將進一步反轉(zhuǎn)。市場普遍預(yù)期，美聯(lián)儲將在月底的公開市場委員會召開之后，再將聯(lián)邦基金利率調(diào)低50個基點，達到3%，并且有望在3月18日的會議上進一步降息至少25個基點。這意味著要維持一個正的美中利差，中國要減息高達200個基點左右。這對于仍是負利率的中國是不現(xiàn)實的。為抑制國內(nèi)經(jīng)濟過熱和物價的全面上漲，我們必須在一段時期內(nèi)接受負利差。

　　我們認為，合理的政策組合應(yīng)該是，首先，貨幣政策不應(yīng)該拘泥于中美利差。如果中國資產(chǎn)價格仍出現(xiàn)泡沫化加劇之態(tài)勢，加息仍有必要；同時，如果資產(chǎn)價格整體保持理性，國際資本也就缺少流入的動力。

　　其次，適時加快人民幣升值步伐，并保持資本賬戶管制的從緊。在資本寬出的同時，嚴進的閘門不應(yīng)過快放開。在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進資本項目改革，中國內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過來說，當(dāng)本幣升值到均衡匯率附近時，再實現(xiàn)人民幣資本項目下的可自由兌換便水到渠成、順理成章了。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財經(jīng)新評談欄目，歡迎訪問新浪財經(jīng)新評談欄目。