光大證券 趙強(qiáng)華 光磊 翁非玉

　　美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)之后，是到了對(duì)1998年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮進(jìn)行反思的時(shí)候了。

　　美國(guó)住宅市場(chǎng)的繁榮和破滅實(shí)際上都是一種貨幣幻象。1990年以來(lái)，美國(guó)放任貿(mào)易逆差持續(xù)上升，一方面為主要的貿(mào)易伙伴提供了過(guò)剩的流動(dòng)性；另一方面，多余的美元又通過(guò)資本賬戶(hù)回流到美國(guó)的債券和股票市場(chǎng)，為美國(guó)家庭的借貸消費(fèi)提供了資金。

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮也有類(lèi)似的特征。

　　房?jī)r(jià)是否存在泡沫？

　　從兩個(gè)方面來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題：房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)性和按揭利率與長(zhǎng)期水平的背離程度。首先，我們利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，計(jì)算了全國(guó)平均的房?jī)r(jià)收入比和月供支出比。結(jié)果顯示，房?jī)r(jià)收入比總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而月供支出占收入的比例雖然有所提升，但兩個(gè)指標(biāo)與前一輪周期低點(diǎn)的1998年的數(shù)據(jù)相比，仍要低得多。換言之，如果數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，很難得出“全國(guó)普遍出現(xiàn)了房?jī)r(jià)泡沫”的結(jié)論。

　　然而，個(gè)案研究的結(jié)論卻與此相反。我們選擇上海著名的大盤(pán)住宅項(xiàng)目———中遠(yuǎn)兩灣城作為研究的對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，還參考了上海房地產(chǎn)交易中心和搜房網(wǎng)的一些數(shù)據(jù)。收入方面，我們采取的是上海統(tǒng)計(jì)局公布的人均可支配收入的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)。

　　兩組數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果顯示，當(dāng)前的房?jī)r(jià)收入比與1998年相比大約高出了132%和117%，月供收入比則高出113%和98%。即使是房?jī)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始上漲的2003年相比，兩項(xiàng)指標(biāo)也大約高出80%和110%左右。以最直觀的角度看，當(dāng)前，中遠(yuǎn)兩灣城一套100平米的住宅的總價(jià)要在200萬(wàn)以上，首付30%的話(huà)，月供支出大約在9000元左右，而上海白領(lǐng)的平均稅前月收入大概只有6000-7000元。

　　總之，即使再怎么強(qiáng)調(diào)品質(zhì)改善和地段升值的因素，都無(wú)法否認(rèn)上海白領(lǐng)們房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)能力的下降。實(shí)際上，在我們看來(lái)，上海并不是房?jī)r(jià)泡沫特別嚴(yán)重的城市。

　　低利率刺激投資性需求

　　既然房?jī)r(jià)已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級(jí)的可負(fù)擔(dān)范圍，又是什么力量支持了當(dāng)前的房?jī)r(jià)？答案是投資性需求。

　　第一、實(shí)際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來(lái)，中國(guó)的實(shí)際利率長(zhǎng)期處于下降的趨勢(shì)。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)值。2006年，雖然央行六次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實(shí)際利率仍是負(fù)值。實(shí)際利率的過(guò)低，使得購(gòu)房者持有房屋的成本相當(dāng)?shù)停�刺激了投資性購(gòu)買(mǎi)的需求；第二、最近幾年，國(guó)內(nèi)住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直處于下降的趨勢(shì)。目前上海普通住宅的租金收益率大約只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。顯然，現(xiàn)在投資性購(gòu)房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房?jī)r(jià)的不斷增值；第三、2007年，全國(guó)房?jī)r(jià)出乎意料的上漲與股票市場(chǎng)的飆升有密切的關(guān)系，即所謂的財(cái)富效應(yīng)。“5.30”股票市場(chǎng)出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)的收益率預(yù)期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上；第四、從房地產(chǎn)市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性特征來(lái)看，“非自住性”購(gòu)房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對(duì)房?jī)r(jià)的樂(lè)觀預(yù)期刺激了投資者為未來(lái)的需求而提前購(gòu)買(mǎi)。

　　物業(yè)稅相關(guān)法律的研究和制訂在2008年必將有所加快，但實(shí)際開(kāi)征的可能性幾乎為零。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，物業(yè)稅的平均稅率大約在1%左右，但豪宅的稅率可以高達(dá)5%-10%。若全面推出，將增加購(gòu)房者的持有成本。從某種意義上，開(kāi)征物業(yè)稅和提高投資者的實(shí)際資金成本的效應(yīng)是完全可以替代的，但對(duì)按揭購(gòu)房者的影響可能更大些。

　　重蹈日本、臺(tái)灣的覆轍？

　　2007年12月初的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“雙防”(防止通貨膨脹、防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫)作為2008年的工作重點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，政府并不希望重蹈當(dāng)年日本臺(tái)灣出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟(jì)覆轍。

　　學(xué)術(shù)界的普遍共識(shí)是，當(dāng)年日本的泡沫經(jīng)濟(jì)既有外部經(jīng)濟(jì)失衡的因素，也有內(nèi)部決策失誤的因素。從這個(gè)意義講，如果采取了正確的對(duì)策，資產(chǎn)價(jià)格的大起大落或許是能夠避免的。

　　在人民幣升值尚不到位的前提下，貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)短期似乎難以抑制，這意味著防范流動(dòng)性的第一關(guān)基本上“棄守”了。目前看來(lái)，央行采取的政策是“死守”第二關(guān)，即通過(guò)提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行票據(jù)將新增的流動(dòng)性部分回收；同時(shí)，配合以信貸控制的窗口指導(dǎo)，通過(guò)降低貨幣乘數(shù)，減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。

　　這些政策組合對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控可能比股市更加有效，因?yàn)榇蠖鄶?shù)老百姓買(mǎi)房還是依賴(lài)于商業(yè)銀行的按揭貸款，而股票投資主要是用自有資金。因此，只要嚴(yán)格把住按揭貸款這一關(guān)，房?jī)r(jià)就能控制得住。

　　從這個(gè)意義上看，如果2008年房?jī)r(jià)繼續(xù)大幅上漲，那么很可能招致更嚴(yán)厲的調(diào)控。

　　另一個(gè)抑制房?jī)r(jià)的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和稅收。如果國(guó)內(nèi)的通貨膨脹難以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持續(xù)加息。即使結(jié)構(gòu)性加息政策得以延續(xù)，即繼續(xù)提高存款利率但維持長(zhǎng)期貸款利率不變，存貸利差的縮小也會(huì)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置，按揭貸款業(yè)務(wù)的吸引力必將有所減弱。

　　事實(shí)上，這一輪中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮與美國(guó)居民的過(guò)度借貸消費(fèi)有密切的關(guān)系。2004年以后，當(dāng)中國(guó)的貿(mào)易順差出現(xiàn)異常增長(zhǎng)時(shí)，表現(xiàn)得更為明顯。現(xiàn)在，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已經(jīng)破滅，負(fù)的財(cái)富效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。或許，美國(guó)的消費(fèi)者必須調(diào)整他們過(guò)去的生活方式和消費(fèi)模式。如果，我們的擔(dān)心屬實(shí)的話(huà)，中國(guó)的貿(mào)易順差的增長(zhǎng)速度可能就要有所放慢，所謂“資產(chǎn)重估”的基礎(chǔ)條件就會(huì)有所動(dòng)搖。

　　總之，我們認(rèn)為，只要政策得當(dāng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫或許是可以避免的。那種認(rèn)為“只要人民幣升值沒(méi)有結(jié)束，房?jī)r(jià)就不會(huì)停止上漲的觀點(diǎn)”未必站得住腳。

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