陳昌華/文

　　“國(guó)資獨(dú)大”的局面較難改變，這對(duì)中國(guó)上市公司的管理層和監(jiān)管者提出了很大挑戰(zhàn)

　　中國(guó)資本市場(chǎng)是全球范圍內(nèi)一個(gè)很重要但很特殊的市場(chǎng)。

　　上海、深圳和香港三地股市的總市值相加，在2007年11月底時(shí)已達(dá)6.6萬(wàn)億美元，僅次于紐交所，居全球第二，占全球股市總市值的比例也從2005年中的3.4%躍至11%。

　　兩年多來(lái)，連同港股在內(nèi)的中國(guó)股市，已趕超了納斯達(dá)克、倫敦、東京和泛歐交易所(Euronext)幾大主要市場(chǎng)，這在2006年前幾乎不可想象。

　　以此市值規(guī)模，中國(guó)股市在全球的影響力不言而喻，監(jiān)管者和主要上市公司的一舉一動(dòng)也廣受關(guān)注。國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)提高上市公司監(jiān)管的期許正不斷升溫，但中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)此的重視程度似乎有所不及。

　　為何說(shuō)中國(guó)既是一個(gè)很大的市場(chǎng)，又是個(gè)特殊的市場(chǎng)呢？筆者在2006年底的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，以市值計(jì)算，在內(nèi)地和香港上市的中資企業(yè)中，90%以上屬于中央或地方國(guó)有(至少?lài)?guó)有股占大多數(shù))企業(yè)。這在全球其他市場(chǎng)是很罕見(jiàn)的。

　　這也在一定程度上反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的一些現(xiàn)狀：

　　第一，幾乎所有高利潤(rùn)的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)都由國(guó)家掌握；

　　第二，盡管民營(yíng)資本20年來(lái)蓬勃發(fā)展，但占整體經(jīng)濟(jì)的比重仍然有限；

　　第三，外資在中國(guó)的一些主要行業(yè)中投資相當(dāng)大，比如在汽車(chē)和電子產(chǎn)品等行業(yè)占據(jù)了重要地位，但這一情況未在中國(guó)的資本市場(chǎng)上反映出來(lái)。

　　短期來(lái)看，“國(guó)資獨(dú)大”的局面較難改變，這一定程度上對(duì)中國(guó)上市公司的管理層和監(jiān)管者提出了很大挑戰(zhàn)。筆者所指的監(jiān)管者并不單指證監(jiān)會(huì)，還包括發(fā)改委、國(guó)資委和其他一些行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。由于政府在其中既是大股東，又是監(jiān)管條例的執(zhí)行者，在這種“雙重角色”下，一些矛盾往往很難避免。

　　比如，最近發(fā)生的兩個(gè)事件，讓筆者感受到這種矛盾確實(shí)存在，但似乎未引起足夠重視。

　　第一個(gè)事例至今仍是市場(chǎng)傳聞——中國(guó)電信業(yè)的重組以及相關(guān)的高層人事變動(dòng)，其中包括信息產(chǎn)業(yè)部高官可能去主要電信企業(yè)當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)，主要電信運(yùn)營(yíng)商的高層互換或赴信產(chǎn)部任領(lǐng)導(dǎo)等。類(lèi)似的“高層大換班”曾在2005年初上演，當(dāng)時(shí)也引起過(guò)不少爭(zhēng)議。

　　這其中的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題在于，我們至今未曾厘清中國(guó)國(guó)有企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)的角色問(wèn)題——他們到底是職業(yè)經(jīng)理人，還是政府官員？從中引申出來(lái)的一個(gè)問(wèn)題便是，當(dāng)他們擔(dān)任企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人時(shí)，是以股東利益最大化為己任，還是滲透了其他考慮？

　　不可否認(rèn)，這幾年中國(guó)政府在提升國(guó)有企業(yè)治理水平方面的工作卓有成效，比如提高對(duì)管理者的激勵(lì)，國(guó)資委在一定程度上參考上市公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)來(lái)考核國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)等。這類(lèi)措施都推動(dòng)了國(guó)企治理積極健康地發(fā)展。

　　但國(guó)企上市公司高管的“雙重角色”，仍是一個(gè)較難處理的問(wèn)題。筆者以為，主流企業(yè)公開(kāi)競(jìng)聘高管的招聘模式不失為一個(gè)考慮方向，而股民也應(yīng)在整個(gè)過(guò)程中有更大的發(fā)言權(quán)。例如，當(dāng)發(fā)生上市公司高管互換時(shí)，是否也應(yīng)讓股民一同參與決定？

　　另外一件，則是近期十分轟動(dòng)的新加坡航空入股東方航空被后者股東大會(huì)否決一事。可喜的是，這是筆者首次看到國(guó)內(nèi)兩大國(guó)企國(guó)航、東航透過(guò)公開(kāi)、透明和國(guó)際慣用的方法解決紛爭(zhēng)，并讓小股東獲得充分參與的機(jī)會(huì)，這無(wú)疑是一大飛躍。

　　但是，在這一事件中，民航總局和國(guó)資委所扮演的角色仍有值得考量的地方。首先，新航入股東航被否，其中一個(gè)重要原因是國(guó)航有意以更高價(jià)格參與競(jìng)購(gòu)。鑒于中國(guó)只有三家主要航空公司，國(guó)航入股東航是否有違即將實(shí)施的《反壟斷法》，這本身就存在著很大的疑問(wèn)。但民航總局和國(guó)資委對(duì)此問(wèn)題未有明確表態(tài)，也沒(méi)有拿出解決方案。

　　可以想見(jiàn)，若上述情況在較為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下發(fā)生，相關(guān)政府部門(mén)或民選代表可能早已站出來(lái)，對(duì)這種可能涉嫌壟斷的情形提出開(kāi)聽(tīng)證會(huì)的要求。在東航的小股東表決新航入股提案之前，政府有關(guān)部門(mén)未有任何表態(tài)，亦沒(méi)有進(jìn)行任何聽(tīng)證審批的程序，那么這些小股東是否被明確告知，國(guó)航以更高價(jià)入股的情況肯定會(huì)實(shí)現(xiàn)？若國(guó)航入股一事最終因法律或其他原因被否決的話(huà)，誰(shuí)又該對(duì)這些東航的小股東負(fù)責(zé)呢？

　　我們可以用一句“中國(guó)特色”或“中國(guó)國(guó)情”來(lái)否定這些懷疑。但當(dāng)中國(guó)股市的規(guī)模已位居全球前列、當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球的影響已舉足輕重之時(shí)，我們是否應(yīng)投入更多精力，研究和解決這些可能影響到經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的問(wèn)題呢？若中國(guó)政府在上市國(guó)企中的持股比例能降低到一半以下，這些問(wèn)題將迎刃而解。但這似乎仍有待時(shí)日。

　　作者為瑞士信貸中國(guó)研究主管

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