就在花旗忙著梳理業務的同時，德意志銀行也在重新梳理其業務。

　　在遭受“9•11”打擊后，德意志銀行開始重新審視其業務組合：“我們要把資本重新配置到那些能夠產生高回報的地方，撤出那些回報不足以彌補風險的領域。”

　　在這一原則指引下，德意志銀行先后退出了融資租賃領域、被動托管業務、部分零售銀行業務和私人股權投資基金業務，并用旗下保險業務換取了蘇黎士集團的財富管理業務(圖4)。

　　重新梳理后，德意志銀行零售與公司金融業務的風險資產回報率得到了大幅提高，而且這兩個部門的風險回報率在長期中趨于一致。

　　實際上，當某個部門在一段時期內風險資產回報率都低于其他部門時，即顯示該業務可能需要重組了。近期美國次貸危機，使美林、花旗、瑞銀、德意志等金融控股集團，都開始重新審視其投資銀行中交易部門的風險資本回報。 比經營協同更重要

　　曾經高喊著經營協同的子業務轉眼即被賣出，背后指揮一切的還是風險資本回報率。到底該如何看待不同金融業務之間的經營協同？交叉銷售和一站式服務到底存在嗎？

　　所謂經營協同，實際上是集團內部各業務部門之間以獨立利潤核算為前提的業務合作，類似于兩個公司之間的戰略聯合。從這個意義上說，并購產生的經營協同效應并不顯著。

　　花旗出售旅行者保險時，與大都會壽險簽訂了長達10年的代銷協議，而在剝離資產管理業務時，也與交易對手Lagg Mason簽訂了3年的銷售協議。這些協議證明了“交叉銷售”的經營協同確實存在，但這種協同效應完全可以在不同所有權的主體間以戰略聯合方式形成，而無需采取股權的融合模式。

　　如此看來，經營協同并不是跨業務并購和金融控股存在的真實驅動力；相反，基于整體業績穩定和套利機會把握的金融協同效應卻必須通過股權上的聯合來實現。

　　因此，金融控股集團一旦成形后，CEO們勢必會像基金經理一樣，忙著用風險資本回報率來度量、考核和梳理其業務組合。 強弱聯合的金控，“牌照”如何轉化為價值

　　與國外強強聯合的金融并購不同，在國內，由于金融機構的專業化進程才剛剛起步，多數金融機構還缺乏明確的專業化定位，尤其是信托、金融租賃等行業更是業務創新的盲點。在這一背景下，金融控股集團架構的搭建只能是建立在一種“強弱聯合”的基礎上。

　　國際上金融控股集團套利行業低谷的擴張策略，在國內已演化為套利資本高估的擴張策略。雖然高估套利在一定程度上降低了金融控股的實際成本，但由于國內金融機構尚未完成專業化分工與行業分化，因此，與強強聯合后針對業務組合的風險資產回報率管理不同，在強弱聯合后，國內金融控股集團急需解決的問題是如何把“牌照價值”轉化為“公司價值”。 并購之后：管理風險資本回報率

　　國際經驗已證明：金融機構之間的經營協同，對于金融控股集團的價值貢獻并不如想象中大。即便市場環境迥異，但說國內金控集團旗下業務的經營協同效應遠勝于國際成熟市場，尚無處觀察。

　　而無論銀行、保險，還是證券公司，都有資本充足率的要求，每1元錢的資本所能支撐的資產是有限的，因此，把資本配置到風險資本回報率最高的地方成為對金融控股集團的天然要求。

　　對于國內的金融控股集團來說，高估套利后的強弱聯合格局，要求企業用最短時間實現向強強聯合的轉化，以提高集團整體的抗風險能力。因此，與其探求所謂的經營協同效應，不如專心發展各子業務的專業化優勢，提高每個子業務的風險資本回報率。高風險資本回報率意味著在考慮風險的基礎上，單位資本投入的回報是最高的，它保證了金融控股集團能夠用最少的資本實現最快速的擴張。

　　風險資本回報率可以分解為三部分：資產回報率、業績波動率和資本撬動的資產杠桿(風險資本回報率=風險資產回報率×杠桿率=資產回報率/波動率×杠桿率)，它反映了金融機構競爭中的三個基本方面，即收益、風險和杠桿。

　　在圖5中，我們將橫軸設為杠桿率(總資產/凈資產)，縱軸設為單位風險的回報率(銀行的風險資本一般定義為在1年內用以吸收由于“極端嚴重事件”發生而引起的“潛在非預期經濟損失”的資本，而風險資本回報率就是凈利潤與風險資本的比值。為了方便比較，我們用資產回報率與資產回報率的波動率，即單位風險的回報率來反映風險資產回報率，而風險資產回報率與杠桿率的乘積就定義為風險資本回報率)。

　　圖中有多條風險資本回報率的“等高線”，在相同風險資本回報率下，杠桿率越高，單位風險回報率就越低，而越靠近圖右上角的等高線其對應的風險資本回報率就越高。

　　由此可見，從過去5年的歷史數據看，國內銀行普遍分布在風險資本回報率的“高緯度”區域——相對于其他非銀行金融機構，銀行的杠桿率和單位風險回報率都更高。

　　實際上，當前A股上市公司中，銀行的平均杠桿率為23倍，保險為6倍，證券公司為5倍，信托僅為2.7倍；而過去5年，上市銀行每1元資產在承受1單位風險時平均可產生2.9%的回報，保險卻只能產生1.3%的風險回報，證券公司為0.4%，信托公司為-0.15%。

　　也就是說，如果一家金融集團從銀行主業多元化進入了其他金融領域，則意味著原來這家公司1元資本可以支撐23元的總資產，現在卻只能支撐3-6元的總資產了，而且每元資產所能產生的風險回報也將大幅減少。

　　顯然，從歷史數據看，銀行多元化進入其他金融領域，將導致資本利用效率的降低。

　　問題還不止于此，圖6為國內各上市金融機構在90%概率下的最低回報率。由圖可見，上市銀行的最低回報率均在零以上，但非銀行金融機構則不同，由于歷史業績波動較大，各家金融機構均有10%以上的概率出現巨額虧損。中國平安在上市時剝離了1999年以前的高息產品所產生的保單虧損，從而使其業績波動小于中國人壽，但除非假設保險公司在更嚴格的監管下，不會再犯歷史上的錯誤，否則它們均有可能出現年度虧損。

　　這意味著，國內金融機構的多元化模式不僅可能導致資本效率的降低，還可能導致金融控股集團整體風險的加大。

　　那么，該如何彌合銀行與非銀行金融機構之間風險資本回報率的差異？又該如何提高國內金融控股集團整體的盈利能力和抗風險能力呢？ 借助中間業務的高杠桿

　　雖然過去幾年國內銀行機構的風險資本回報率顯著高于保險、信托和證券公司等非銀行金融機構，但鑒于中國上市銀行重組過程中的壞賬剝離，銀行系統真正的風險可能還沒有釋放；另一方面，信托、證券公司等非銀行金融機構的規范化運作才剛剛開始，此前的業績波動要部分歸咎于制度法規的不健全，因此，歷史的數據表現可能無法代表未來。

　　為此，我們比較美國等成熟市場的行業數據。

　　在美國，銀行和以銀行為主的金融集團，其資產回報率依舊是各類金融機構中較高的；而風險，無論是以上市公司BETA值來度量的系統風險，還是以波動率計算的個別風險都是最低的(表4)。

　　在12倍的杠桿率下，銀行業平均獲得了14.6%的資本回報率和58.7%的風險資本回報率；與之相比，壽險行業的資產回報率略低，而風險略高，在12倍杠桿下獲得了11.2%的資本回報率和42.9%的風險資本回報率，低于銀行類金融集團；財險行業，雖然資產回報率較高，但由于杠桿率僅為5倍，因此，資本回報率僅為6.7%，顯著低于其他金融機構。

　　以花旗為代表的銀保分離趨勢，顯示了兩類行業的資本回報率確實不在一個緯度上，難以長期共存。

　　至于證券公司，雖然資產回報率最低，風險最高，但經紀業務的高杠桿率使行業平均的資本回報率提升到了16.35%，高于銀行類金融機構。

　　只是高周期性波動使單一證券經紀公司的風險資本回報率低于銀行及銀行類金融集團，但如果這種周期性波動可以在集團內部被熨平，那么，證券業務的存在就有可能提高集團整體的資本利用效率。

　　對資產管理等其他業務的分析也顯示，中間業務和證券化所提供的高杠桿率是歐美成熟市場上金融機構提高資本回報率的重要途徑，而這是國內非銀行金融機構的短板。

　　由于歷史上對自主投資業務的過度發展和對中間業務的重視不足，導致今天國內證券公司、信托公司的金融杠桿很低，并成為限制其資本效率提升的重要原因。那么，有沒有辦法可以提高這種杠桿率呢？

　　對國內金融機構的杠桿率研究顯示，與通常意義上“高杠桿高風險”的理解不同，在國內金融領域中，杠桿率越高的行業，單位回報的波動率反而是越低的(圖7)。這是因為國內金融企業的資本杠桿大多是受制度法規約束的。

　　在銀行業，資本杠桿率主要受巴塞爾協議下8%的資本充足率限制；在保險行業，準備金和償付能力的要求使得壽險公司1元保費收入一般要占用0.04元的資本金，而財險公司則被要求保費收入不能超過資本金的4倍；證券公司在新的資本金監管下，被要求凈資產與負債的比例不低于20%，凈資本與負債的比不低于8%，且不低于風險準備金。

　　風險越高的業務，監管機構所允許的杠桿率就越低，反之，那些風險較低的中間業務，法律允許的杠桿率就會很高。

　　正是由于上述法律法規的限制，使銀行業天然具有了較高的杠桿率，壽險公司次之，財險公司更低。

　　不過，這種杠桿率并不是絕對的。以證券行業為例，資本金的計算是與業務風險相關的，不同業務有不同的風險準備金和資本金要求：經紀業務按結算金額計提2%的風險準備、股票承銷業務按包銷額的10%計提風險準備、公司債承銷按包銷額的5%計提風險準備、集合理財業務按管理本金的1%計提風險準備、融資融券業務按業務規模的10%計提風險準備——不同業務的資本金需求差異就為證券公司提高杠桿率創造了空間。

　　由圖7也可以看出，上市的三家證券公司的杠桿率差異很大，從東北證券(000686)的1.1倍到中信證券(600030)的9.7倍，業務范圍越廣泛的創新類券商提高杠桿率的空間就越廣闊。

　　至于信托行業，在新、老信托法里都沒有對其杠桿率進行限制，不過，由于歷史上國內信托公司的信托主業一直沒能找到突破口，反而是固有資產的股權投資和貸款業務成為其主要營業模式，導致信托公司的杠桿率普遍不到3倍。不僅沒能發揮金融機構的金融杠桿作用，還由于自主投資和貸款業務的高波動性導致了整體業績的高風險。

　　新的信托法，對信托公司固有資產的使用做了較多限制，如不能進行金融機構以外的實業投資等，并限制了貸款類業務的規模，鼓勵信托公司積極拓展信托主業。

　　對美國信托公司的研究顯示，除了部分信托企業走向REITS等證券化業務，多數信托企業最終都走向了針對富裕人群的財富管理業務。

　　從面向企業的融資工具，走向面向個人的理財服務；從自主投資，走向中介服務。在這一過程中，信托公司的資產杠桿將被成倍放大。

　　隨著中國銀行業的開放，中間業務已越來越受重視，但在非銀行金融機構中，對中間業務的發展還處于起步階段：低風險的中間業務雖然回報率不高，但風險資產回報率并不低，在高杠桿的放大作用下，風險資本回報率更高。

　　中間業務提高了單一業務在法規允許范圍內的投入資本使用效率，使金融控股集團的擴張資本得到更有效的利用，可以以最快的速度實現“牌照價值”向“企業價值”轉化。

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