楊濤

　　進入2008年，面對經濟金融的復雜局面，央行貨幣政策面臨前所未有的困局。其中，貨幣政策目標的明確，成為各方爭論的焦點。

　　要真正解決深層經濟癥結，提高宏觀調控的效果，就要重組政策體系。要避免對貨幣政策寄予過高的期望，而充分引入財政政策等其他手段的作用。事實上，從貨幣當局、經濟學家和社會公眾的不同角度，對貨幣政策關注的著眼點并不相同，甚至存在很多相左的意見。但當前在面臨通貨膨脹和經濟過熱的壓力下，大家公認央行實施“從緊”貨幣政策的首要目標就是針對物價，這使得堅決樹立反通脹的目標成為可能。換句話說，貨幣政策應該在反通脹的核心目標下，間接對資產價格泡沫等其他問題產生影響，而不應直接承擔調控資產價格的任務。

　　我們知道，資產泡沫的累積具有復雜原因。首先要明確，在經歷過幾十年改革開放之后，公眾對資產的需求到了爆發式增長的臨界點，因此出現了對金融和非金融資產價格的重估，預計在很長一段時間內，資產價格上漲的趨勢都不會變。對此，宏觀政策作用的重點，是促使資產價格保持穩步上漲，防止劇烈變動，其間一定的泡沫也不可避免。在此基礎上，我們看到，當前房地產市場的癥結，在于地方政府“賣地生財”的沖動，從源頭上使土地價格難以約束，最終傳遞到高房價上。而股市出現泡沫的癥結，并非只是資金過多，而是新股發行制度的弊端、監管失控下的內幕交易和市場操縱等行為，這些也都不是貨幣政策所能起作用的。

　　事實上，把資產價格納入貨幣政策目標，一直是金融領域比較前沿的問題，不僅受到理論研究的關注，而且也是各國貨幣當局所面臨的政策難點。

　　一方面，從理論角度看，還缺乏成熟的研究體系支持。資產價格對貨幣政策制定的意義，一是資產價格能在某種程度上反映出基本面的經濟狀態。二是資產價格能反映出投資心理的變化，進而體現資產交易中的非理性和泡沫因素。三是資產價格變化程度，也能反映出資產交易活躍度與金融市場的深化程度。然而，這些分析還比較粗略，由于資產定價的復雜性，對二者關系的基礎理論研究，迄今為止還未建立成熟的分析框架。

　　另一方面，從實踐角度看，自上世紀中后期加速金融自由化進程以來，資本市場對各國經濟穩定的影響越來越大，政府也在宏觀政策運用中更多地考慮資產價格因素。例如，上世紀80年代末，日本資產價格極度膨脹引發的泡沫經濟對其經濟造成了長期不利影響，政府滯后和過于寬松的貨幣政策被認為是罪魁之一。雖如此，由于資產價格形成過程較復雜，決定資本市場態勢的因素太多，貨幣當局也缺乏可操作的調控工具，因此在實踐中各國對資產價格的直接調控往往采取保守態度。美聯儲主席伯南克就認為，除非資產價格影響到通貨膨脹預期，否則貨幣政策不應進行干預。

　　與其他國家一樣，我國貨幣政策著眼于資產價格的動因，應該是資產價格對通脹、金融穩定產生影響。

　　就通脹壓力來看，當前我國股市雖然進入新的牛市繁榮期，但總體帶來的財富效應還非常有限，很難說能通過影響消費產生較大通脹壓力。而房地產價格的上漲，即使帶來一定過度投資，并拉動原材料上漲，增加通脹壓力，但這也是基于制度和結構性原因，并非貨幣政策能直接干預的。

　　就金融穩定來看，雖然如股市當前的投機性較強，潛在的風險較大，但央行很難區分出資產價格的上漲是由于經濟基本面因素還是非理性因素造成的。在資本市場比較脆弱的情況下，過于強勢的貨幣政策，可能導致泡沫破裂后對經濟的重大打擊。此外，在資產價格重估的階段，央行也難以確定什么是最優的資產價格水平。

　　我們認為當前貨幣政策不直接作用于資產價格，是相對合理的選擇。當然這并不意味著貨幣政策無所作為，而是應該以持續微調的緊縮政策代替強控政策，通過表達政府對資產價格變化的態度，來間接影響資產交易行為，避免風險和泡沫的過度積累。如果寄希望于通過影響交易成本而控制資產價格，更多時候弊大于利，而且實踐中難以奏效。

　　雖然對于政府怎樣控制資產泡沫，一直存在較多爭議。但嚴重的資產泡沫具有巨大的風險，是毋庸質疑的，一旦破滅，將對經濟社會造成嚴重的危害。無論是日本在上世紀經歷的資產泡沫，還是亞洲金融危機的爆發，都提供了前車之鑒。

　　泡沫是一種經濟失衡現象，而資產泡沫則是資產價格不斷向上偏離理論價格的結果。應該說，理論和經驗都表明，中國的資產泡沫確實到了值得重視的程度。當然，在經濟高速發展、金融深化程度不斷提高的過程中，完全化解資產泡沫是不可能的。目前的政策重點，在于把泡沫放到可控范圍內，并時刻防止泡沫破滅。我國最大的資產泡沫來源，就是金融和非金融資產的泡沫，股票和房地產分別為代表。對此，政府調控政策的運用，要針對不同情況，進行多管齊下的配合。貨幣政策的職責，從根本上看是控制資金過剩所推動的資產價格膨脹，并不能代替其他政策的職能。

　　具體而言，對于金融資產泡沫，首要的措施是增加金融產品供給，滿足不斷增長的金融需求。對股市來說，應改革新股發行制度，不斷強化監管，嚴懲內幕交易和股價操縱，建立中小投資者保護機制，防止各類違規資金入市等。對以房價為代表的非金融資產泡沫，應該首先從源頭上完善省以下分稅制管理體制，為地方政府建立穩定的財稅支持體系，并推進市政債券的改革，把土地出讓金真正納入預算監管等，從而控制地方政府的賣地沖動。此外，也要嚴懲官商勾結，以及利用信息不對稱而操縱房價的行為，這樣才能弱化非市場因素導致的泡沫。

　　(作者單位：中國社科院金融研究所)

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