特約評論員　尹中立　

　　花旗集團于1月16日公布，該行在去年第四季度巨虧98.3億美元，受此影響，全球股市大跌，A股市場也不例外。

　　投資者將股市的大跌視為花旗巨虧對股市的短期沖擊，對國外股市投資者而言該分析也許不錯，但對中國投資者來說，其意義還遠遠不止如此。

　　一直以來，國內股市對銀行股的定價與國外股市差別十分明顯。在國際市場上，大銀行的定價一般在2倍市凈率左右，而我國A股市場的銀行股定價卻普遍超過4倍，招商銀行的市凈率一度超過10倍。基于同樣道理，工商銀行的股票總市值在上市不久就一直超過花旗銀行。很多分析人士對此的解釋是，因為我國經濟的高增長和銀行業務的快速增長，銀行股應有“成長溢價”。

　　如今，花旗的股價已經跌近凈資產，市凈率只有1倍左右，而我國的三大銀行的股價依然在5倍左右的市凈率，我們無法再無視如此之大的定價差距了。

　　在歐美國家的股票市場，銀行類的上市公司總是想方設法給自己頭上罩上一個“非銀行業”的帽子，因為市場對銀行類公司的估值水平一般低于制造業，比新興行業的估值更是低得很多，一家上市公司一旦被市場認定為是銀行類公司，定價水平將難以擺脫這個“魔咒”。

　　為什么這些市場的投資者對銀行業有如此之偏見？筆者認為，這是在長期實踐中不斷試錯的結果。從理論上說，銀行業是經營風險的行業，國民經濟的波動風險最后有很多都要轉嫁到銀行業。在美國股票市場歷史上發生了無數大大小小的金融危機，銀行股經歷了無數風雨洗禮，投資者十分清楚銀行業的風險。

　　我國依然處在經濟轉軌階段，經濟改革的成本實際上有很多都要由銀行承擔，因此，銀行要給投資者帶來豐厚的回報是有疑問的。我們不妨回顧一下改革開放以來我國銀行業的經營情況，在工商銀行、中國銀行及建設銀行上市之前，國家給它們剝離了數萬億的不良債權，動用國家外匯儲備才勉強湊足了注冊資本。由此可見，我國商業銀行的風險之大。

　　如果將視野再擴大些，將銀行的經營放在我國金融業改革的大背景下考察，則情況更加不妙。未來的金融改革趨勢有兩點是十分肯定的，一是利率的市場化趨勢，二是直接融資的比例將大幅度增加。利率市場將迅速降低目前的利差不合理的情況，接近4％的利差是銀行業表現良好的基礎，但這樣的局面隨利率市場化的步伐的加快將逐漸消失，在流動性過剩的背景下，銀行利差可能會降到2％左右。直接融資的擴大又稱為“脫媒”，脫媒的過程實際已經開始，但在2007年銀行業在脫媒的過程中意外地享受到了“好處”（即非利息收入的大幅度增長），但這樣的“好處”是一次性的，接下來將是痛苦的考驗。在美國，“脫媒”過程經過了30年，銀行在此過程中經歷了十分艱難和痛苦的煎熬，中國的銀行業顯然對此還欠缺足夠的心理準備，非利息收入暫時的大幅度增長像迷魂藥一樣掩蓋了金融結構變革給銀行業所帶來的真正的痛苦，同時也讓眾多機構投資者被假象所蒙蔽。

　　但我們似乎都相信銀行是最賺錢的行業，中國經濟的高速增長就應該讓中國的銀行業股票的定價遠遠超過國際估值水平，這些似是而非的推理反映了投資者對銀行業缺乏認識，可能與牛市思維也有些關系，在牛市里，投資者總是往好處想。我國目前的大銀行的市凈率在4倍以上，有些銀行的市凈率超過10倍！或許幾年以后發現，那是一場真實的幻夢。

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