從幾個(gè)方面檢視2008年的中國(guó)市場(chǎng)，可以看到的是，相比2007年或許乏善可陳，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求和增長(zhǎng)仍將迎來高漲的一年

　　- Jonathan Anderson／文

　　新年伊始，檢視之前的投資規(guī)劃在2008年是否適用，十分必要。

　　我在這能告訴大家的是，2008年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求和增長(zhǎng)高漲的一年，但中國(guó)資本市場(chǎng)或許不那么有代表性。有鑒于此，我將一一解析投資者可能會(huì)誤解的有關(guān)投資的八個(gè)問題。 一 出口推動(dòng) 中國(guó)神話

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2007年前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到了11.5%。從全年來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該也能達(dá)到這個(gè)速度。然而，中國(guó)國(guó)內(nèi)需求(包括消費(fèi)和投資)只不過貢獻(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的9%，其余部分則歸功于凈出口，也就是不斷增加的貿(mào)易順差。

　　換一個(gè)角度來看，如果說中國(guó)產(chǎn)能都已經(jīng)過剩了，但需求增長(zhǎng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上過熱。事實(shí)上，中國(guó)投資自2002年到2003年出現(xiàn)一波井噴行情后，新增國(guó)內(nèi)投資開支就已經(jīng)出現(xiàn)了減速，而且從2004年開始，中國(guó)投資和國(guó)民生產(chǎn)總值的比值也開始下降。所以真實(shí)的問題不是中國(guó)消費(fèi)還沒有突破瓶頸，而是在過去三年里，出口過于順暢，帶來了產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)。 二 通脹回落 食品不跌

　　我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是，盡管中國(guó)2007年單月CPI達(dá)到了6.9%這樣比較嚇人的水平，但主要是因?yàn)槭澄飪r(jià)格飆升的推動(dòng)。我甚至不能說，食物價(jià)格整體在漲，其中只有豬肉和雞蛋的漲幅最為驚人。在過去的12個(gè)月里，雞蛋和豬肉的價(jià)格都上升了60%到80%，其中很大程度上是因?yàn)橐卟≡斐傻墓��?yīng)不足。但同時(shí)這也意味著，商品和服務(wù)價(jià)格這一“核心”CPI并沒有太大變化。

　　當(dāng)然，我不認(rèn)為雞蛋和豬肉的價(jià)格在2008年會(huì)滑落，但我認(rèn)為它們不可能再出現(xiàn)60%到80%的上漲。因此，我認(rèn)為到2008年第二季度末的時(shí)候，CPI的上漲幅度為大約3%。

　　盡管我認(rèn)為CPI漲幅會(huì)有所回落，但從中期來看，中國(guó)還是繼續(xù)面對(duì)著巨大通貨膨脹的壓力。主要影響因素有幾點(diǎn)：強(qiáng)勁的工資漲幅，充裕的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，進(jìn)口原材料價(jià)格的飆升。這些因素到2010年之前，都會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)CPI的壓力。

　　如果只就2008年而言，我想主旋律應(yīng)該是CPI回落，食物價(jià)格對(duì)CPI來說，還主要是一次性影響。 三 信貸緊縮 力挺消費(fèi)

　　上述兩點(diǎn)因素已為中國(guó)政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策定了基調(diào)。一方面來說，過去6個(gè)月信貸出現(xiàn)加速跡象(17%到18%的增長(zhǎng)比原定15%的目標(biāo)來得要高)，同時(shí)不斷上漲的CPI讓中央銀行不得不提高利率，這也進(jìn)一步收緊了流動(dòng)性。而且，在過去的一個(gè)月里，我們已經(jīng)看到了中央銀行出臺(tái)措施嚴(yán)控銀行信貸。

　　無論如何，央行和政府其他部門都必須確保國(guó)內(nèi)消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)下滑。綜合來看，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的問題是供給過剩，如果國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)出現(xiàn)下滑，就會(huì)把更大的壓力施加給原本就已經(jīng)失衡的出口貿(mào)易，這也會(huì)讓已經(jīng)高企的外匯儲(chǔ)備變得更加難以承受。

　　總之，毫無疑問中央銀行2008年會(huì)繼續(xù)緊縮信貸，但這和2004年那一輪緊縮有很大不同。當(dāng)時(shí)收縮力度之大，信貸增長(zhǎng)回落了大約15%。 四 美國(guó)衰退 中國(guó)不倒

　　市場(chǎng)存在一個(gè)重要誤解：鑒于出口的重要性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部敞口風(fēng)險(xiǎn)很大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。但我不這樣認(rèn)為，理由主要有三：首先，準(zhǔn)確地說，中國(guó)1/3的GDP增長(zhǎng)來源于凈出口的貢獻(xiàn)，而不是總出口。我想讀者們應(yīng)該知道凈出口和總出口是完全不同的概念。現(xiàn)在中國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，主要是因?yàn)檫M(jìn)口出現(xiàn)了回落，而不是出口瘋狂增長(zhǎng)。因此，即使中國(guó)出口出現(xiàn)回落，那么進(jìn)口也將同步回落。只要凈出口沒有出現(xiàn)太大變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也是非常有限的。

　　其次，當(dāng)前中國(guó)出口和GDP的比例為38%，這個(gè)數(shù)字看起來比較高，好像意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的1/3是出口，實(shí)際情況并非如此。中國(guó)出口數(shù)據(jù)計(jì)算的是總量，而不是出口部門創(chuàng)造的附加值，也就是說，它和GDP的計(jì)算口徑有很大不同。如果按照工業(yè)附加值計(jì)算，那么出口占GDP不過10%。和許多亞洲鄰國(guó)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)需求的依賴程度比較高。因此，即使出口真受到影響，問題也不會(huì)太大。

　　最后，讀者們必須明白，美國(guó)只占中國(guó)出口總量的22%，日本和歐洲占38%，亞洲其他國(guó)家占25%。從當(dāng)前看，歐洲而不是美國(guó)，才是中國(guó)最大的出口對(duì)象。因此，即使美國(guó)出現(xiàn)了衰退，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受到的影響還是不大。 五 A股再跌 大勢(shì)不改

　　這可能不能算是什么神話。當(dāng)前，無論以什么標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值，中國(guó)A股價(jià)格都算昂貴。在當(dāng)前環(huán)境下，如果出現(xiàn)劇烈下跌，也并非出人意料。

　　現(xiàn)在闡述我的最新觀點(diǎn)：首先，我認(rèn)為2008年A股的各項(xiàng)指數(shù)將創(chuàng)下；其次，即使A股真的遭遇不幸，也不會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有多大影響。

　　道理很簡(jiǎn)單，目前中國(guó)A股市值占居民金融總財(cái)富比例還非常有限。根據(jù)我們最近的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股流通市值大約只占國(guó)民持有金融財(cái)富(包括存款、股票和債券)的15%。不妨對(duì)比一下當(dāng)時(shí)日本和中國(guó)臺(tái)灣的情況。在股市泡沫破碎前，日本流通市值占居民金融總財(cái)富的35%到40%，而臺(tái)灣更為夸張，這一比例達(dá)到了50%。按照這個(gè)比例來算，盡管中國(guó)A股市盈率夸張，但中國(guó)A股泡沫只醞釀了日本和臺(tái)灣的一半。

　　中國(guó)市場(chǎng)交易杠桿化也不嚴(yán)重，這點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的命運(yùn)至關(guān)重要。回顧歷史，日本和中國(guó)臺(tái)灣股市的喪鐘都是由高杠桿敲響的。中國(guó)公司的負(fù)債確實(shí)不少，但沒有證據(jù)證明A股市場(chǎng)有嚴(yán)重的杠桿化。從可以獲得的數(shù)據(jù)來看，中國(guó)牛市的主要?jiǎng)恿κ巧�戶，資金來源主要是散戶投資組合的改變，大量資金從存款變成了股票。

　　只要沒有大量的衍生品和券商提供的保證金交易服務(wù)，A股市場(chǎng)即使出現(xiàn)下跌，也不會(huì)崩潰，更不要說會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。 六 一線或落 二線再漲

　　據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2007年11月，中國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格上升了10.5%。2007年上半年，地產(chǎn)價(jià)格漲幅還只有5.5%，因此10.5%的漲幅是比較可觀的。而且中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格漲了60%到70%，這也引發(fā)了相關(guān)的投機(jī)行為，如果地產(chǎn)信貸遭到打擊，難免有人會(huì)擔(dān)心，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫會(huì)不會(huì)破碎。

　　談?wù)摲康禺a(chǎn)市場(chǎng)行情時(shí)，投資者必須明白：首先，中國(guó)房?jī)r(jià)上升10%和美國(guó)房?jī)r(jià)上升10%是截然不同的。如果美國(guó)房?jī)r(jià)一年之內(nèi)漲10%，這是很夸張的事。但中國(guó)目前城市居民收入增長(zhǎng)達(dá)到兩位數(shù)，而且增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)了幾乎十年。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持10%的漲幅就不足為奇了。

　　其次，中國(guó)一線城市的通貨膨脹壓力非常大，高端房地產(chǎn)市場(chǎng)也充斥著投機(jī)行為，住房按揭提供非常好的交易杠桿。正因?yàn)榇耍瑥V州、深圳和上海的高端房地產(chǎn)價(jià)格才可能在一年之內(nèi)上升50%，甚至80%。和這些城市相比，其他城市的房?jī)r(jià)上漲要溫和得多。所以2007年全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅才10.5%，中等城市房地產(chǎn)價(jià)格也不過上漲5%到7%。

　　所以，我想2008年緊縮還會(huì)繼續(xù)，但受影響的應(yīng)該就是大城市，對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來說，不大可能出現(xiàn)泡沫破裂。 七 投資下跌 利潤(rùn)回升

　　我接下來討論一個(gè)中國(guó)投資者想知道的問題：過去幾年里，中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間維持兩位數(shù)以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在于高速增長(zhǎng)的投資，資產(chǎn)泡沫的形成和史無前例的出口增長(zhǎng)的共同作用。

　　但現(xiàn)在情況似乎沒有那么美，三者“合奏”如果停止，將會(huì)怎么樣？美國(guó)消費(fèi)者不再像以前那么狂熱了，這讓中國(guó)產(chǎn)能過剩的問題就暴露出來了。

　　我來重新回顧一下上述支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三點(diǎn)要素。從2001年到2003年，中國(guó)確實(shí)展現(xiàn)出超強(qiáng)的投資沖動(dòng)，固定資產(chǎn)投資增幅在20%到25%之間。但2004年之后，固定資產(chǎn)投資增速迅速回落到比較溫和的10%；同時(shí)，那些過剩的工業(yè)部門更得到了非常明顯的收縮。其結(jié)果是，投資和GDP的比重也迅速回落(這里需要指出的是，投資數(shù)據(jù)都是來自瑞銀研究的采集基礎(chǔ)的同比)。

　　但這并不意味著中國(guó)沒有出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。2004年政策緊縮的作用恰恰相反，后果就是基礎(chǔ)設(shè)施投資和建筑需求出現(xiàn)急剎車；一些重工業(yè)部門，比如鋼鐵、機(jī)械和汽車，2003年才剛出現(xiàn)好年頭，就馬上受到影響。概括起來主要有兩點(diǎn)，重工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)嚴(yán)重下滑，而且新產(chǎn)能還在不斷釋放；中國(guó)過剩產(chǎn)能只好向海外釋放，重工業(yè)出口突然上升，貿(mào)易順差也達(dá)到了前所未有的水平。

　　但上述兩個(gè)問題在2006年出現(xiàn)了變化。首先，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)停止下跌，出現(xiàn)非常明顯的回升，尤其是企業(yè)還在股市投資中得到了豐厚的回報(bào)，這讓它們利潤(rùn)看上去更好。一同回升的還有產(chǎn)能利用率，庫(kù)存也因此下降。

　　其次，貿(mào)易失衡得到了緩解，其原因也是在于國(guó)內(nèi)需求的增加。從總體上看，2007年總貿(mào)易順差還是高于2006年，但經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，2007年第四季度的順差比2007年第一季度有所減少。

　　總而言之，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們，這輪產(chǎn)能過剩周期已經(jīng)接近尾聲。正如我之前提過的，出口回落不會(huì)給GDP造成多大影響，最多讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降到9%左右。按任何標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退。

　　另一方面，美國(guó)消費(fèi)減少不可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成多大的影響。記住，在過去四年里，出口增速實(shí)際上非常有限，真正讓中國(guó)貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高的是，中國(guó)進(jìn)口數(shù)量不斷下降。正是因?yàn)閲?guó)內(nèi)需求的萎縮，企業(yè)才不得不努力開拓海外市場(chǎng)。這一切似乎和美國(guó)消費(fèi)關(guān)系并不算太大。

　　再看看中國(guó)投資數(shù)據(jù)，在出口部門的固定資產(chǎn)投資，包括紡織品、玩具、家具和電子產(chǎn)品，這些部門的新增投資只占2007年投資總額的7%。這也為我的論點(diǎn)做出了完美的詮釋，它們只不過是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中勞動(dòng)力最密集型的部門。 八 奧運(yùn)之后 經(jīng)濟(jì)依舊

　　最后，需要重書一下2008年中國(guó)的重大事件——奧運(yùn)會(huì)。許多投資者認(rèn)為，奧運(yùn)會(huì)為中國(guó)過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)，但在夏季奧運(yùn)會(huì)結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)減速。我的答案是，奧運(yùn)會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)拉動(dòng)的作用非常有限，根本無法對(duì)中國(guó)這樣龐大的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生多大影響。

　　根據(jù)我看到的數(shù)據(jù)，北京人口大約只占中國(guó)人口的1.1%，同時(shí)北京GDP也只占中國(guó)GDP的3%。從過去三十年里舉辦奧運(yùn)會(huì)的城市來看，北京GDP所占全國(guó)GDP的比重幾乎是最低的。惟一可以在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上和北京相提并論的，只有1996年舉辦奧運(yùn)會(huì)的美國(guó)城市亞特蘭大。在當(dāng)時(shí)，亞特蘭大奧運(yùn)會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎沒有影響。

　　從投資上看，過去四年里，中國(guó)與奧運(yùn)會(huì)相關(guān)投資大約是400億美元。乍一看，這個(gè)數(shù)字好像很大。但只要想想中國(guó)是一個(gè)3萬億美元的經(jīng)濟(jì)體，你就會(huì)覺得這個(gè)數(shù)字并不夸張，只占中國(guó)GDP的0.3%。因此，奧運(yùn)會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不值得夸大；奧運(yùn)會(huì)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊會(huì)很平穩(wěn)。

　　(作者為瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本刊記者齊忠恒/譯)

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