隨著經濟金融結構的快速變化，理論上我國已經具備了發生“資產泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中國經濟下一次再出現問題，資產價格崩潰很可能是一個主導因素。我們應結合中國實際，深入研究資產泡沫的生成機理及傳導機制，特別值得注意的是，在政策層面，不應亦步亦趨學美國、學格林斯潘，因為美國的現實已證明，放任自流的哲學思想并非最優選擇。

　　新年伊始，美國經濟上空就飄來陰云。油價突破100美元以及令人失望的統計數據沉重打擊了股市。特別是上周五公布的11月份就業數據顯示民間新增就業人數出現4年半以來的新低，加劇了人們對衰退即將來臨的擔憂。近日美國主要媒體紛紛在討論2008年經濟發生衰退的概率，甚至“滯脹”、“日本式陷阱”等令人感到恐怖的字眼也紛紛出現在一些評論人士的筆端。

　　根據美國慣例，衰退是指GDP連續兩個季度出現負增長。如果按照這一定義，在滯后的統計數據公布之前，經濟是否衰退一直會有爭論，但不論結果如何，次貸危機打擊下的美國經濟即將大幅減速已是不爭事實。2005年，美國經濟學家克魯格曼就警告人們，美聯儲的政策從根本上看，只不過是靠房地產泡沫來刺激經濟，是以“一個泡沫填補另一個泡沫黑洞”，即互聯網泡沫留下的黑洞，并且這場房地產泡沫也遲早會破裂。短短7年時間，在頭號經濟強國美國就發生兩次泡沫破裂，并對經濟產生重大沖擊，似乎顯示人們無法走出“泡沫破裂—衰退—再泡沫”循環的宿命，如果聯想到日本當年股市房市雙重泡沫破裂后持久而痛苦的衰退以及美國1930年代的大蕭條，人們更有理由懷疑現代各國經濟增長是否越來越依賴泡沫的推動。

　　對于這種以股價、房價下跌所引發的衰退我們不妨稱之為“資產泡沫破裂型衰退”，與傳統的“生產高漲—過剩型衰退”不同的是，兩者發生的領域及傳導渠道存在很大的不同。19世紀的經濟周期基本上與工業生產領域的波動緊密相連，工業投資過多、過剩和通縮是這一模式的主要特征。與此不同的是，“資產泡沫破裂型衰退”往往起因于股票價格和房地產價格大幅上漲引起的投資過多(不一定發生在傳統的工業領域)和財富效應推動的消費，一旦泡沫破裂，投資和消費同時逆轉，沉重打擊經濟增長。

　　近二三十年來，由資產泡沫破裂引發的經濟減速、衰退乃至蕭條在西方發達經濟體日益頻繁，造成這一現象的原因是金融深化和經濟結構變化。金融深化的結果就是直接融資占比越來越大，股票市值對GDP的比重越來越高，持有股票的居民越來越多，在這種情況下，股市不僅反映實體經濟運行，而且很容易在非理性的驅動下產生泡沫并且反過來刺激實體經濟。目前主要發達國家的經濟增長動力主要依賴消費，消費和服務需求占到全社會總需求的2/3以上，傳統工業生產的重要性日益下降，在這種情況下，股價和房價所產生的財富效應對整體經濟的影響也就隨之擴大。

　　此外，金融創新的作用也不可忽視，以美國為例，最近幾年中，居民通過“再融資”這種創新手段在房價節節上升時獲得的用于消費的資金每年高達幾百億美元。

　　當然，泡沫之所以屢屢發生并最終危害整體經濟，政策導向也難辭其咎。就像傳統時代的自由放任思想導致了工業過剩型經濟衰退間歇性發生一樣，現代央行大多以“有效市場假設”為借口，在泡沫發展時過于放縱，泡沫破裂后又急于出手拯救，讓整個經濟活動背著“道德風險”前行，對泡沫的依賴日勝一日，這方面最典型的就是格林斯潘的警告和“善意忽略”。

　　那么，這種頻繁發生在西方國家的“資產泡沫破裂型衰退”對中國有何警示意義呢？

　　誠然，中國在經濟發展階段、經濟結構等方面與西方發達國家有著巨大的差異，過去很多年里，中國的資本市場和房地產市場發展有限，對實體經濟的反作用也因之有限；中國經濟仍然以投資和出口為主導，消費占比偏低，資產價格通過財富效應渠道影響整體經濟的力度不是那么強。另外，處于經濟高速增長時期的中國，以負增長為衡量標準的“衰退”幾乎不可能發生，但這并不意味著中國經濟不會大幅度地偏離其潛在增長水平。近30年中國經濟就發生過多次由過度投資導致的經濟“硬著陸”， 1988年和1994年兩次經濟過熱時期，由政府驅動的工業和基礎設施過度投資最終導致通脹失控和經濟大幅下滑，緊接著發生產能過剩和通貨緊縮，從表現形態上看，這與西方傳統的 “生產高漲—過剩型衰退”有較多相似之處。

　　值得注意的是，最近三到五年，中國經濟在快速增長的過程中，結構也發生了巨大的變化。股市快速擴容、股指巨幅上漲，股票總市值快速超過GDP總值，同時，房地產投資和房價也飛速上漲。全社會的金融資產總量迅速膨脹，居民住房和股票等金融資產的占比也在大幅上升。金融深化的效應在顯現，股價房價的上漲對工業投資和房地產投資的刺激作用已不可忽視，資產價格對消費的影響力也已初步具備。因此，一旦資產價格逆轉，其影響之大也必將前所未有。

　　歷史上我國也發生過局部房地產泡沫和階段性股市泡沫，其最終的破裂并未嚴重沖擊整體經濟。從某種意義上看，我們至今還未經歷過一次“資產泡沫破裂型衰退”，當然，預測這種危機即將出現是悲觀主義者的做法，不過這并不意味著這種不幸永遠不會發生。隨著經濟金融結構的快速變化，理論上我國已經具備了發生“資產泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中國經濟下一次再出現問題，資產價格崩潰很可能是一個主導因素，并且會與傳統的問題交織在一起。我們應當結合中國的實際，深入研究資產泡沫的生成機理及傳導機制，定量化研究資產價格對投資和消費的影響以及消費物價與資產價格的關系。

　　特別值得注意的是，在政策層面，我們不應亦步亦趨學美國，亦步亦趨學格林斯潘，因為美國的現實已證明，放任自流的哲學思想并非最優的選擇。

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