耿慶武

　　中國宏觀經濟經過連年的高速增長，個人與企業的手中都累積了大量資金，國外投機資金也大量流入，但中國的投資機會卻未能等速或適量地增加，因此形成了“錢太多、貨太少”現象。為因應流動性過剩，人民銀行近一年來積極推出各種貨幣與外匯政策，希望將過多的短期貨幣流動性經由各種渠道疏導至其他境外區域或市場。有關的宏觀調控政策包括；在一年內14次提高商業銀行存款準備金率，以降低銀行體系的資金供給能力；適度開放匯率市場浮動范圍，使人民幣緩和地升值；以及在去年6次提高銀行利率，以增加短期資金成本，從而希望降低短期貨幣流動性。

　　本次調升短期利率的特點

　　本次提升短期利率的特點是首次以不對稱方式提升市場各種短期存貸款利率，希望透過資金市場的供需消長，達成調適短期流動性的最終目的。此種“以率制量”的差別處理資金供需市場的政策，打破了國內傳統的同步調控存貸款利率的制式行政調控思維，而真正地達成以存款與貸款市場供需的實際需要為出發點的“宏觀調控”政策。此種政策思維的靈活運用，符合現代市場經濟下宏觀調控政策的主流精神，在國內應屬務實與負責的政策調控之舉，值得喝彩。

　　此次調降活期存款利率并調升一年內定期存款利率的政策目標，顯然是希望降低短炒者的投機意圖，使股市短期的波動幅度減小。調降活期存款利率亦可適度地降低銀行流動資金的成本，或會對企業短期資金調度有較強的影響或警示作用，對商業銀行執行證監會對股市實行“第三方存管”政策業務所增加的成本也不無小補。但是，對吸引流動資金回存銀行定期存款的影響恐怕并不一定有效，因為在牛市中或在有通脹可能的威脅下，個人與企業投資的主要決定因素是短期投資回報率，影響這些資金的主要決定因素，應該是短期投資回報率的回落。例如，過去數月股市投資回報率的大幅回落，就使得國內第四季度的房地產抵押貸款和教育貸款的比率降低。

　　同時，我們發現，資本市場監管機構的行政審批機能，也是抑制短期資金市場過剩流動性的有效工具。例如，證監會暫停審批地產公司IPO與暫停受理A股再融資方案等行政措施。又例如，銀監會與人民銀行對于貸款超過限定成長速度的銀行可進行行政懲罰，如調升存款準備金率、窗口指導、指令性調控、行政干預或發行定向央票等等。

　　提升短期存款利率對于個人消費支出應有較大影響(如減少購物支出、減少外宴、娛樂與出游次數、延后購買準耐久性商品(如家電、轎車、裝修房子等)，但對散戶的金融投資資金的需求，卻可能未必有顯著影響。因此，此次不對稱地提升短期存款利率的政策目標，主要應是著眼于冷卻社會的短期消費熱潮，所以針對防止通脹的用意多于抑制房市、股市短期炒作的意圖。

　　但若視此次提高短期利率為政府一年多來一連串緊縮貨幣政策的一環，則或可將社會大眾對中國未來的金融市場的投資回報率、短期炒作風險以及通脹預期有所調整，而可能使目前過剩的流動性在短期內(如未來半年內)顯著降低。此為此次調升各種短期利率可達成的宏觀調控政策目標的最樂觀期望。

　　“三點固定一點動”的調控原則

　　我們期望政府以穩健的配套措施，連續不斷地推出各種節制短期流動性政策，如此才可有效地降低社會大眾的通脹預期，而放心地對各種市場(房市、股市、外匯、期貨、以及實物等)作較長期的投資規劃。

　　此處所謂的“穩健配套措施”，可以用攀巖者的術語：“三點固定一點動”來比擬。也就是攀巖者的雙手雙腳所形成的四大著力點，在同一時間，永遠應是固定三點，移動一點。在已動過的一點對攀巖者的重心移動所造成的沖擊逐漸適應后，再移動另一點。如此一點一點地調適，最終可穩健安全地達到頂峰(目標)。此原理在學術上稱作“漸適法”。

　　按照這一原理，我們期望在短期利率調升后的一、兩個月內(如春節假期前后)，政府應可透過市場機制適度調升人民幣匯率。與此同時，政府也應該利用行政力量，將近期提升利率與匯率，還有實行新勞動法、新企業所得稅法對社會就業的沖擊與壓力減至最低。此外也應有效利用已實施多年的物價信息體系、物價監控實踐經驗、行政監控機制，以確保各種物價的波動控制在社會可承受范圍內。

　　通過利率、匯率、通脹率、就業率的單獨、小量，但卻是連續不斷、有序配套的調整，應該是使中國稍嫌超速的宏觀經濟成長，在兩年內“軟著陸”到可持續成長的穩健范圍內(如GDP年增長為7%至9%間)的一種務實辦法。

　　合理且配套的外匯政策

　　至于穩健的配套外匯政策，我們不贊成立即開放“港股直通車”。因為此一政策雖可疏導國內過多的外匯，緩和外匯市場與貨幣市場累積的壓力。但同時將使外匯管理出現更大的漏洞，加大社會資金在產業間與地區間流動的不平衡，使得落后區域發展及國內經營實業的中小企業的資金籌措更加困難。此種“重金融、輕實業、獨惠某地區”的政策應屬某種形式的產業政策或區域政策，而非“宏觀”政策。就長期而言，恐怕并非現階段宏觀調控的理想方向。

　　香港自較緊密經濟伙伴安排(CEPA)政策實施以來，經濟成長快速，社會繁榮，股市猛漲。“港股直通車”似乎是對香港經濟的“錦上添花”。其所產生的整體邊際效用不見得能抵消對內地整體經濟與社會公平性所產生的負面影響。港股直通車甚或“臺股直通車”等政策，應該等到港臺資本市場與國內資本市場整合至適當程度后再議。同時也須通盤考慮中國資本市場對外開放政策的內涵與進程后，才能正確評估這些針對某一特定市場(區域)的外匯開放政策對國內宏觀經濟的利弊得失。

　　反之，加速QDII的制度化與加大其適用范圍，因為該政策的可長可短、可放可收，倒不失是一個透過國際資本市場疏導國內流動性過剩穩健的政策選擇。

　　賦稅的公平性與制度創新

　　十七大已經確認并鼓勵財產性收入的正當性。因此政府與全國人大應該積極制定以付稅能力為基礎和原則的公平合理的財產稅法。中國應該在完成“先讓一批人富起來”后，與時俱進地讓那些先富起來的人，反饋社會，使還沒富起來的人，更多地分享經濟發展與社會進步的福利。這才是實行“社會主義市場經濟”的真諦。

　　財產稅(例如非自用住宅房地產稅)的開征，將立竿見影地使房地產市場的投機炒作行為降到最低。使得后富起來的人，仍能以合理的代價，享受“居者有其屋”的福利。此外財產稅應屬于地方稅的一種，中央政府可會同地方政府視各地區經濟發展的階段需要，機動調整各地區財產稅率，成為加速區域發展或節制區域過速發展的有效政策工具。據筆者的調研，至少在2002年時，中國貧富不均程度(以基尼系數衡量)的五分之三，是因為31個省市間的區域人均GDP差距所導致。因此，消弭或縮減區域差異是降低全國貧富不均最有效的宏觀調控方法。(作者為國務院僑辦海外專家咨詢委員會委員、加拿大證券學會首席經濟學家、美國德州理工大學教授)

　　作者認為，現在中國最需解決的宏觀經濟問題是過剩的貨幣流動性，其癥結在于“太多的錢在追逐太少的投資機會”，這是造成中國較大通脹壓力的原因之一。人民銀行去年的第六次加息以不對稱方式提升了利率，此種政策思維的靈活運用，符合現代市場經濟下宏觀調控政策的主流精神，在國內應屬務實與負責的政策調控之舉，值得喝彩。

　　對利率、匯率、通脹率、就業率的單獨、小量，但卻是連續不斷、有序配套的調整，應該是使中國稍嫌超速的宏觀經濟成長，在兩年內“軟著陸”到可持續成長的穩健范圍內的一種務實辦法。

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