□興業銀行 魯政委

　　對美國次級抵押貸款危機已有多方面的反思，但是，作為其中至關重要的因素，貨幣政策方面的反思卻被不恰當地忽略了。我們的分析發現，進入加息周期中后期之后，美聯儲未能恰當把握好加息節奏，加息過度，最終超出房地產鏈條中相關主體所能承受邊際是其不容忽視的重要原因。

　　加息過頭使房市回調成為雪崩

　　仔細觀察美國聯邦基金目標利率（FFR）、次級抵押貸款最常見基準利率指標15年（15Y）和30年（30Y）期固定抵押貸款利率、以及新屋單戶住宅銷售量（sale）變化情況數據之間的相互關系，可以發現：當2005年7月，聯儲將聯邦基金目標利率上調到3.25%時，美國15年期和30期固定抵押貸款利率“再次”（觀察以前，類似情況多次出現）開始由降轉升，美國新屋銷售也“再度”開始出現回落。

　　如果我們回到當時視界，并撇開聯邦基金目標利率可能的進一步變化不談，此時抵押貸款基準利率反彈、及其誘致的新屋銷售下滑，其時還很難說已成為一種足以長期持續的趨勢；因為在此之前，根據歷史資料，我們實際上已多次看到類似波動。然而不幸的是，美聯儲未能及時對這種趨勢保持足夠警覺，此后繼續采取了頻度較高（幾乎每1-2月1次）的穩步加息措施，并在新屋銷售出現下滑苗頭1年之后的2006年7月，將聯邦基金目標利率提高到了階段性高點5.25%。正是由于2005年7月后聯儲繼續加息，直接使得抵押貸款基準利率不再像以前一樣只是一種短暫上行，而最終在政策目標利率的引導下持續上行；由此，美國單戶新屋銷售量也由最初僅僅是小幅下滑演變為持續下滑的趨勢。現在看來，這其實應該是美國次級抵押貸款危機的早期征兆。

　　我們將2005年7月作為次級抵押貸款危機可能爆發的早期征兆，抵押貸款違約數據給予這一假設以支持。2005年7月后，浮動利率次級抵押貸款中喪失抵押權的比例和次級抵押貸款中的逾期率均開始明顯上升，并構成了隨后持續上升的起點。

　　聯儲政策值得反思

　　正如適度泡沫有利于潤滑資產市場一樣，對資產泡沫的最佳處置方式同樣應該是通過邊際手段，在保持泡沫不被戳破的情況下，促使其逐步、平穩消退，力圖避免驟然破滅形成惡性“開放式破潰缺口”，危及經濟其他部分。但是，美聯儲的持續、快步加息，最終導致了目前可能危及美國乃至全球經濟增長前景的“危機”，迫使西方主要國家都不得不置可能出現的“道德風險”于不顧，全力救助。這本身就已說明聯儲當初的政策應該是值得反思和商榷的。

　　那么，問題出現在哪里呢？

　　首先，貨幣政策延遲效應使加息過度。從政策實踐上說，沒有人確切知道一個特定經濟體在特定時期所謂的均衡利率水平到底是多少。因此，貨幣政策操作本質上是一個小幅謹慎行動、不斷試錯的過程。通過小幅調整、邊調邊看，不斷修正政策行為。應該說，聯儲在通常情況下的以25bp的規則步長進行小幅加息的模式，其實體現的正是這種精神實質。

　　然而，令人始料不及的是，次級抵押貸款“2/28”的計息結構，卻在實際上暫時阻斷利率上升的影響，延遲了加息效應的完全體現，形成了對聯儲的誤導：從價格上看過熱的房地產市場依然沒有受到明顯抑制（實際上，成交量對于判斷房地產市場的最早期變化也是極為重要的），從而仍有繼續穩步加息必要。這導致了聯儲隨后的加息過度。這實際上也是聯儲發現問題后馬上大幅降息50bp的直接原因。

　　其次，市場風險感受上升使加息過度。在美國，聯儲僅僅引導聯邦基金目標利率，其它利率則由金融機構和市場自主確定。在某種意義上，這些利率與風險溢價密切相關。以CDX表示的2002年依賴的美國信用市場風險溢價指數顯示，在聯儲加息至3.25%后，金融市場的信用風險指數已顯著上升。

　　一般來說，面對信用風險溢價的上升，金融機構首先采取的行為便是強化借款者信用甄別，提高信貸門檻，同時相應提高貸款信用利差上浮水平，并采用信貸配額管理。金融市場的反應總是較為靈敏，而要傳達到其他領域需要一定時滯。而這種風險溢價效應一旦傳遞到其他領域，就可能進一步放大和強化聯儲的加息效果。然而，由于聯儲未能及時捕捉和讀取這一重要信息，直接使得隨后加息超過經濟主體所能承受的限度。

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