⊙胡月曉

　　對全面通脹的擔心，已使許多專家作出了加息54個基點的預測和政策建議。在一個由實體經濟和金融經濟組成的宏觀經濟統一體系中，利率的變動毫無疑問會在實體經濟部門和金融經濟部門兩條線上同時發生影響，并進而通過兩部門之間的相互作用，對整個宏觀經濟整體發生影響。

　　當核心通脹保持穩定時，對資產價格的關注理應成為利率等貨幣政策的關注重點。資產價格變動對實體經濟的影響和作用，是以通脹為目標的貨幣當局抉擇施行何種貨幣政策的重要考量因素。一般來說，流動性對資產價格的影響要比對實體經濟的影響直接、迅速；而利率對實體部門的影響則要比對金融經濟部門的影響直接。因此，針對當前因流動性過剩引起的資產價格膨脹，貨幣當局采用提高利率控制資產價格是有的放矢的，但前提是要讓政策意圖深入人心，同時政策要有公信力，并且這個力度要適當，通常采用多次微調的方式，通過觀察市場反應決定加息頻率和次數。

　　通過激進的加息政策控制實體部門的通脹，有可能造成金融領域的“泡沫”破裂，而不是“軟著陸”，導致金融領域中的債務型通貨緊縮，從而對經濟體系和貨幣體系造成極大危害。債務型通貨緊縮通過金融加速器原理極易引起資產價格和經濟雙雙滑入猛烈下降的旋渦。流動性充足時期，融資的便利推高了資產價格的上漲，利率快速上漲刺破資產“泡沫”，導致的資產價格下降引起投資者恐慌，從而引起投資者加速出售資產的行為，但出售資產只會進一步導致資產價格的下降，最終引發恐慌性拋售，引發危機。

　　提高加息力度對于抑制實體部門一般通脹水平的過快上漲也許是有益的，但也存在著可能刺破資產價格“泡沫”的危險。因此，在資產價格“泡沫”已形成的情況下，“泡沫”本身會“綁架”貨幣政策，成為貨幣政策的掣肘。此時，采用過大的加息力度，有可能刺破資本市場上資產價格的“泡沫”，增加債務型通貨緊縮出現的幾率。

　　因此，實體部門通脹出現之初，流動性過剩出現端倪，資本市場“泡沫”還未形成之際，貨幣當局應判斷流動性發展趨勢。若流動性呈增加趨勢，此時可以采用較大加息力度。若實體部門通脹已持續一段時期，資本市場資產價格“泡沫”已形成，采用急劇的價格手段來刺破“泡沫”，則很可能物極必反，使經濟走向蕭條。1989年5月-1990年期間，正是日本資本市場泡沫翻騰之際，日本銀行突然將再貼現率從2.5%提高到6%，導致“泡沫”破裂，造成股市下跌和緊隨而來的嚴重蕭條。

　　從供給理論的角度，價格和數量是同一事物的兩個方面。提高利率通過降低資本邊際收益可立即對實體部門產生收縮作用，而對資本市場，利率對資產價格的影響卻要復雜得多，只要存在融資便利和好的預期，資產價格可能還會持續上漲；壓縮流動性對資本市場的作用，則要比對實體部門直接和迅速得多，并且作用也大，因為實體部門的流動性需求比較剛性，流動性降低還可能發生現存流動性由金融等“虛擬”經濟層次向實體部門轉移的“擠出”效應。

　　因此，當金融經濟部門資本市場“泡沫”膨脹和實體經濟部門通脹同時存在時，壓縮流動性的數量調節政策（準備金率調整、沖銷、公開市場運作等）應是較佳的應對措施，采用價格（利率）的調節政策時，為避免資本市場“泡沫”破裂帶來的危害，應采用小步微調的政策，著重培養政府“公信力”和引導市場預期。

　　在宏觀經濟管理中，顧慮到社會平穩和經濟穩定，我們不可有僥幸心理和對自己駕馭技術的過分自信，讓烈馬慢慢停步才是騎手最安全的方式。日本上世紀90年代“泡沫”的破滅和美國上世紀30年代的經濟大蕭條，很大程度上是當時貨幣當局試圖通過利率政策穩定投機市場的失敗舉動造成的，而穩定行動失敗的原因就在于利率過大的調整步伐。

　　（作者單位：上海國際集團上海證券研發中心）

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