在之前的很多分析中，大多數人都通過數據分析發現了中國經濟失衡的表象，但很少對此進行更深入的分析。通過房地產價格上漲的視角不僅可以讓我們看清儲蓄變化的邏輯關系，而且讓我們清楚了導致經濟失衡的關鍵原因是住房分配制度的變化，住房制度改革才是導致國民收入分配格局發生重大變化的最根本原因。

　　需要進一步說明的是，教育、醫療改革對于收入分配的作用與住房制度改革的作用完全一樣。將住房制度改革、醫療制度改革和教育制度改革結合在一起才能勾畫出中國經濟失衡的根本原因。

　　尹中立

　　當前我國經濟的諸多問題和矛盾都與外貿順差過快增長有關。因為外貿順差過快增長，導致了外匯儲備的過快增長，從而導致人民銀行被動地向社會投放過多的基礎貨幣，于是，國內貨幣政策操作越來越陷入困境，物價指數節節攀升，資產價格更是瘋漲；而與歐美國家的貿易摩擦也越來越多，主要貿易伙伴國紛紛要求人民幣加快升值步伐。用專業術語來說，就是中國經濟內外失衡。

　　消費不足的原因是居民收入比重在下降

　　為什么中國經濟會內外失衡？從宏觀經濟恒等式看，ＧＤＰ＝投資＋消費＋凈出口，目前，投資已經偏熱，也就是說投資在ＧＤＰ的總量中所占的比例已經偏高。那么，出口過快增長應該與消費增長不足有關了。

　　消費與儲蓄是一個巴掌的兩面，消費不足肯定是儲蓄過度導致的。從統計數據也反映了這樣的推論。2005年中國國內儲蓄占ＧＤＰ比率為48．1％，國內投資占ＧＤＰ比率為42．6％，自然就形成了占ＧＤＰ5．5％的凈出口。2007年，凈出口約占ＧＤＰ的10％。

　　因此，最近幾年經常賬戶順差占ＧＤＰ的比率連續上升與國內儲蓄率上升有密切關系。

　　從國際比較看，中國儲蓄率在國際范圍內的確已經處于較高水平。因此，學術界和決策層基本上形成了共識：應該將降低國內儲蓄率視為縮小經常賬戶順差，進而緩解流動性過剩、遏制通貨膨脹和資產價格上揚的根本途徑。

　　但問題并非那么簡單。中國的儲蓄率一直比較高早已經是事實，但中國經濟在2001年前并沒有出現失衡，這說明，我國的儲蓄率是在最近幾年才上升的。統計結果也支持該觀點，2001年以前的儲蓄率一直在40％左右，但2001年以后增加到了43％以上。但該結論與老百姓的感受似乎有很大差異，從微觀上來說，如果儲蓄率增加，那么居民的生活應該越來越輕松才對，但實際上顯然與此不符，原因何在？

　　世界銀行經濟學家Ｋｕｉｊｓ對此做出了開創性努力。一國的部門儲蓄包括居民儲蓄、政府儲蓄和企業儲蓄。值得重視的是，各部門儲蓄的定義是迥然相異的。居民儲蓄等于居民可支配收入減去居民消費。政府儲蓄等于政府可支配收入減去政府消費。請注意政府消費與政府支出的區別。政府支出分為政府消費和政府投資。政府行政性支出，以及政府對教育、醫療、社會保障等社會性公共產品的開支，都屬于政府消費范疇。而政府的實體投資或通過國有企業的投資則屬于政府投資。由此可見，政府儲蓄永遠大于政府財政余額。企業儲蓄等于企業的未分配利潤，這是因為企業只有投資，而沒有消費。

　　從部門儲蓄率角度來考察中國的高儲蓄，就會發現，近年來居民儲蓄占國內儲蓄的比率一直是下降的，但企業的儲蓄比率和政府的儲蓄比率是上升的。這說明近年來中國國內儲蓄居高不下的原因不是由于居民儲蓄率過高，而是因為企業和政府儲蓄的迅速增長。因此，我認為，中國經濟的癥結之所在不簡單是總儲蓄率高的問題，而是與儲蓄結構的變化有密切的關系。

　　居民儲蓄的比例下降源于住房制度改革和房價上漲

　　為什么政府和企業的儲蓄在最近幾年出現上升趨勢而居民的儲蓄出現下降？經濟結構究竟發生了什么變化導致了財富在居民和企業、政府之間的重新分配？

　　從時間上看，上述結構變化發生在2001年之后，這個時間與房地產價格迅速上漲是完全吻合的。在筆者看來，這不僅是時間上的吻合，在邏輯上也是一致的。

　　中國住房制度改革是1998年正式開始的，房改的目標是實現住房制度的市場化與貨幣化，該目標于2001年基本實現。隨著住房改革的完成，城市居民的住房消費發生了根本性的變化，由以前的單位分房變為自己到市場去購買住房，使我國居民的消費行為發生了很大變化，在房改之前，居民用于住的支出是可以忽略不計的，但房改之后，此項支出在收入中的比例迅速增加。

　　又因為我國城市居民在計劃體制下住房極度緊張，在房改之后，壓抑了數十年的住房需求迅速釋放，這樣的需求釋放與房價上漲相互強化，使2001年之后我國房地產價格一直處在快速上漲趨勢中。

　　住房制度改革與房價上漲相互作用的結果必然導致居民支出結構發生很大變化。

　　但從企業角度看，住房制度改革減少了企業的生產成本。盡管工資里有專項的住房補貼（有些以住房公積金的名義出現），但從總體上來說，企業在職工住房上的支出比例是大幅度減少了。另外，在房地產價格不斷上漲過程中，企業通過土地價格的大幅度上漲及房地產開發取得了超額利潤。這些年老百姓只看到了房地產開發商賺錢，卻不知還有大量的企業在土地升值過程中獲益比開發商更多。這些土地本是國家無償劃撥的，但升值之后價值驚人，很多國有企業的主營業務本已停止，但因為有一塊土地就可以解決職工安置等諸多問題。土地使得企業的儲蓄比例增加。

　　房地產價格的迅速上漲使政府通過出讓土地及從房地產開發過程中征稅得到的收入必然大幅增加。在2001年之前，只有深圳等個別城市的政府通過出讓土地使用權獲得城市開發的資金來源，但2001年之后，政府在土地使用權出讓過程中獲得的資金來源越來越多，2003年以來，該項收入約為7000億元－10000億元左右（因為沒有準確的數據來源，只能根據不同的來源得出大致的數據區間），在不少城市，土地出讓金占預算外收入的比例超過80％。這些收入對于政府來說是新增的收入。

　　在政府收入增加的同時，由于推行了教育、醫療等改革，政府對教育、醫療、社會保障等社會性公共產品的開支（這些屬于政府消費的項目）比例不增反降，政府將新增的收入主要用于投資了。因此，在這個過程中政府儲蓄的比例也是上升的。

　　同樣，在房地產強勁復蘇的帶動下，所有資源類商品（主要包括鋼鐵、有色金屬、煤炭等）的價格都大幅度飆升，其結果與房地產價格上漲所導致的結果是一樣的，進一步增加了政府和企業的儲蓄比例，而居民儲蓄的比例快速下降。

　　在之前的很多分析中，大多數人都通過數據分析發現了中國經濟失衡的表象，但很少對此進行更深入的分析。通過房地產價格上漲的視角不僅可以讓我們看清儲蓄變化的邏輯關系，而且讓我們清楚了導致經濟失衡的關鍵原因是住房分配制度的變化，住房制度改革才是導致國民收入分配格局發生重大變化的最根本原因。

　　需要進一步說明的是，教育、醫療改革對于收入分配的作用與住房制度改革的作用完全一樣。將住房制度改革、醫療制度改革和教育制度改革結合在一起才能勾畫出中國經濟失衡的根本原因。

　　股票價格上漲進一步加劇了經濟失衡

　　從局部看，2005年底以來的股價上漲解決了我國經濟中的很多問題，最明顯的是通過股市直接融資的數量迅速增加，2007年的股市融資將超過7000億元（其中ＩＰＯ數量超過4000億元），尤其值得一提的是國有商業銀行通過資本市場融資使資本充足率迅速提高，數百家上市公司得到了資本市場的資金支持。與資本市場有關的各環節、各部門的盈利能力都大幅度提高，國家在資本市場中得到的稅收也十分豐厚。

　　但從全局看，股價的上漲與股市的繁榮加劇了我國宏觀經濟的失衡，不利于經濟的持續、健康發展。因為在此過程中得益最大的是企業，其次是政府，居民利益受到損失。

　　首先看企業，企業自2007年以來的股票發行價格一般在30倍市盈率以上（ＩＰＯ定價為30倍市盈率，增發價格都普遍高于30倍市盈率），這是世界上融資成本最低的資本市場。企業通過資本市場以低廉的價格融資必然使企業儲蓄增加。

　　對于資本市場來說，資金主要是在居民與企業之間流動與分配的，企業的儲蓄增加意味著居民儲蓄的減少。可以簡單計算一下，2007年投資者為上市公司貢獻的資金約8000億元（主要是新股發行和增發），交納的稅、費共計4000億元（主要是印花稅和傭金），兩項合計11000多億元。而上市公司2007年盈利總額估計難以超過1萬億元，二級市場投資者對應的上市公司利潤約3000億元左右，不及投資者支付的交易費用。投資者從上市公司分紅所得估計在1000億元左右，相當于投資者支付的交易費用的四分之一。投資者在總體上是凈虧損狀態。

　　有人會對此提出質疑，認為股價從2007年初開始一直是上漲的，怎么投資者是凈虧損的呢？如果按照2007年度來統計，投資者賬面總資產扣除交易費用應該大于零，投資者不應該虧損。但筆者認為，賬面總資產是虛的，是波動的，不能用來計算投資者的收益狀況。關鍵的問題是目前高估的股價是不可能持續的。

　　如果分時間段分析更有利于說明問題。當股價處在上升趨勢時，投資者賬面可能是盈利的，此時居民儲蓄表現會凈增加，股價上漲對消費會有刺激作用。但當股價下跌時，投資者的賬面盈利很快消失，居民儲蓄在總儲蓄中的比例將下降，對消費的抑制作用會明顯體現出來，加劇經濟失衡。

　　在這一過程中，政府不僅可以通過征收印花稅增加收入，而且可以通過上市公司盈利（因為財務成本下降）的增加而提高稅收，始終是收益方，因此，政府儲蓄是增加的。

　　總之，在股價上漲、股市繁榮過程中，政府儲蓄和企業儲蓄的比例上升，而居民儲蓄比例會下降，加劇中國經濟的失衡。

　　這樣的結論和我們發展資本市場的初衷是難以契合的。發展資本市場的初衷是發展直接融資，優化金融市場結構，提高資源的配置效率，為老百姓增加資產性收入創造條件，但目前的資本市場卻成為宏觀經濟失衡的加速器，原因何在？

　　根本原因在于股價虛高。因為股價虛高，使企業的籌資成本低廉，對應于投資者的當然是投資收益水平非常低，相當于居民拿錢補貼企業和政府。因此，從表面看我們的資本市場取得了可喜成就，實現了股票融資的歷史性跨越，但從全局考量，中國經濟卻因此而失衡加劇。

　　但這并不意味著筆者反對發展資本市場。當前的資本市場之所以出現這樣尷尬的結局，關鍵原因在于資本市場的結構不健全，公司債券市場沒有發展起來，而股市的投機氣氛太濃、股價高估嚴重。

　　政策建議

　　問題的原因找到了，但解決問題的答案并非簡單。因為將住房制度回到老路上去是不現實的，也是沒有意義的。這就需要我們在新的環境下調整整個社會的收入分配格局，這是一項復雜的工程。筆者提出幾點建議：

　　1． 政府在住房、教育等方面承擔更多的責任。在涉及城市居民基本生活保障的住房用地上應該減免所有的費用成本，政府也應該用財政支出來建設部分住房，供低收入群體使用。顯然，政府目前在這方面已經有所作為，已經出臺了很多政策。筆者想強調的是，這些政策并非短期的應急之策，而是長期需要落實的政策，是解決中國經濟內外失衡的必須政策。

　　2．通過政策調控來改變房地產市場的價格預期。讓老百姓對房價的預期由快速上漲變為穩定就可以延緩和平滑房地產市場的投資沖動。

　　因此，筆者認為，當前政府出臺的關于完善住房制度及對調控房地產價格的一系列政策措施是完全正確的，不僅可以緩解社會矛盾，而且可以改變經濟失衡，是一箭雙雕之舉。但讓筆者擔心的是，這些政策的結果將是調整國民收入分配格局，會讓一部分人的利益受到損失，甚至是嚴重的損失，必然會招致輿論的強烈反彈，這對于決策者來說不僅是一個心理考驗，也是政治考驗。

　　3．應該優先發展債券市場，讓債券市場成為老百姓投資理財的主要場所，股票市場只能充當配角，希望投資者買股票來分享中國經濟高速成長的成果是不現實的。

　　（作者單位：中國社科院金融研究所）

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