尹中立

　　自今年第二季度以來，隨著物價指數的節節攀升，有一個觀點也逐漸在股票市場流行，并成為很多投資者進入股票市場的思想指南，即：通貨膨脹是支持股市(或房市)持續上漲的基本動力。很多人認為，在物價不斷上漲時，將錢存在銀行不合算，應該投資股市、基金或房地產。

　　于是，每當統計局公布物價指數創新高的消息時，股市總是大漲。記得在7月份的CPI公布后，新浪網做了網上調查，“面對CPI的上漲，你的資金投向那里”？58%以上的人選擇把錢投向股市，而選擇繼續存在銀行的只有13.9%，其它也是選擇了樓市，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場。

　　但最近國家統計局公布的11月份CPI再創新高的消息并沒有讓股市重新漲起來。尤其值得一提的是，就在此后不久，美國勞工部也公布了美國的物價指數，美國11月CPI升0.8%遠超10月的0.3%，為2005年9月以來最高漲幅。接著公布的歐盟及新興市場的物價指數同樣創10年新高。受此影響，歐美股市及亞洲股市跌聲一遍，我國股市也未能幸免。

　　同樣是物價上漲的消息，為什么股市的反應卻是此一時，彼一時？筆者認為，這是因為通貨膨脹處在不同階段，對股市的作用不同。

　　當通貨膨脹處在初期時，企業產品出廠價格上漲幅度較小，只有個別行業的產品價格出現大幅上漲情況。從總體上看，大部分企業的產品銷售良好，企業存貨下降，公司盈利大幅上升，整個社會一遍繁榮景象。最重要的是，中央銀行對通貨膨脹尚無足夠警覺，貨幣政策不會發生變化。此時股市價格將不斷上漲，出現牛市典型特征。2006年至2007年上半年，我國經濟及股市的表現基本如此，尤其是2007年上半年，上市公司業績表現優異。因此，股市上漲也屬于情理之中。今年11月份之前的股市都屬于此類情形。

　　可惜花無百日紅。當產品的出廠價格漲幅加快，漲價范圍擴大，多數行業的產品出現漲價行為時，整個社會的物價指數漲幅就將超過中央銀行的忍耐范圍(一般為3%至5%左右)。物價出現螺旋式上升，尤其是物價上漲超出市場預期時，中央銀行便開始采取緊縮性的貨幣政策，股市便會出現逆轉。通貨膨脹本身對股市是正面的刺激因素，但通貨膨脹的惡化所帶來的金融緊縮卻成了牛市的真正殺手。

　　總之，當通貨膨脹處在初期時，股市將處在牛市巔峰，而當通貨膨脹惡化時，股市將先于物價下降而下跌。

　　筆者認為，11月CPI已超出了市場預期，尤值關注的是社會公眾普遍有了通貨膨脹預期，這是當前股市的不祥之兆。

　　當然，股市不僅被動地受通貨膨脹的影響，本身對通貨膨脹也產生作用。通常是股市先上漲，而后在6-12個月后就會出現通貨膨脹。資產價格上漲后，這些泡沫會向其它領域擴散，原因是資產價格膨脹導致社會虛擬財富大量增加，相當于中央銀行投放了大量貨幣，導致CPI走高。而這種泡沫的轉移又具有突發性及跳躍性，就像現在肉價的突然走高且價格漲幅巨大一樣，而且一旦發生再控制就難了。可以說，股市、樓市的價格上漲是通貨膨脹的元兇。

　　在相當程度上我們可以說，股市和樓市的價格上漲放大了中央銀行的貨幣供給，這與當前一個十分流行的觀點是向左的，該流行觀點認為，股市上漲吸收了多余的流動性，如果控制股市的上漲，這些資金就會沖進樓市，房價將漲得更加迅猛。該觀點的錯誤在于，它將社會的貨幣總量簡單地認為是一個定量，而沒有考慮到貨幣可以通過經濟活動內生出來。股市上漲可以內生出貨幣，房價上漲同樣可以。因此，希望通過股市上漲來緩解通脹的想法無異于南轅北轍。

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