原標題：皇帝的三件新裝

    周絡華

   人民幣升值將推高全部用人民幣表現的資產的價格，通貨膨脹將導致更多貨幣去追逐稀有的資產，人民幣升值預期會吸引更多的流動性進入中國，最終使我們手中各項資產的名義價格上漲等說法，論據都不成立。如果人民幣實現了真正意義上的升值，房地產投資價值就會相應下降，而通貨膨脹對股市的傷害將是致命的，其影響將是長期的。

　　有人說，人民幣升值將推高全部用人民幣表現的資產的價格，具體而言，就是人民幣升值將促使房價上漲；也有人說，通貨膨脹將導致更多貨幣去追逐稀有的資產，具體而言，就是通貨膨脹將導致股票等資產的價格繼續上漲；還有人說，只要人民幣保持緩步升值，升值預期始終存在，就會吸引更多的流動性進入中國，最終使我們手中各項資產的名義價格上漲。這些人同時呼吁，大家可以跑不贏奧運冠軍劉翔，但一定要把手中的錢拿出來投資，以便跑贏通貨膨脹。這些人都是不錯的裁縫，可惜，他們編織的論據都不成立，依我看，以上三種判斷是寓言故事《皇帝的新裝》的最新版本。

　　我今天就想在本欄對這些似是而非的說法作些澄清。

　　首先來說人民幣升值和房價的關系。2004年10月央行近年來第一次加息時，我曾發過一篇文章“加息推高房價”，提出，只要人民幣匯率繼續和美元保持穩定，加息就將推高房地產價格。三年來，每次加息我都要重復一遍分析這個問題的基本邏輯，并重申自己的預言。央行幾次加息之后，我心情沉重地發現，加息推高房價的預言反復得到了驗證。

　　人民幣2005年7月啟動匯改，可根據國際清算銀行的報告，在2006年和2007年兩年時間里，人民幣的實際有效匯率是下跌的。其實，不要這份報告，我們到周圍的菜場轉轉就知道人民幣的實際購買力確實在下降。人民幣雖然實現了針對美元的升值，但是由于美元本身大幅度的貶值，導致的后果是人民幣其實是今年各主要貨幣中貶值速度略慢于美元的一種貨幣。2005年匯改以來，房價曾經平穩過一段時間，那段時間恰恰是人民幣對美元的升值期。而后隨著人民幣與美元一起貶值，房價漲幅再次提速。因此，大家現在看到的房價上漲并不是因為人民幣升值，恰恰是因為人民幣實際購買力貶值所造成的。

　　人民幣只要實現了真正意義上的升值，就會帶來房地產價格的下跌。原因很簡單，貨幣就如同一把尺子，如果伸長了（類似升值）去度量房子，就意味著房價縮水；如果縮短了（類似貶值）去度量房子，就意味著房價上漲。房地產的投資價值在于規避了人民幣實際購買力下降的風險；如果人民幣升值的話，房地產投資價值就相應下降。中國政府已經多次表示，反對人民幣過快升值，我估計這是為了防止因為房價下跌而導致的國有銀行的壞賬風險。

　　其次來看通貨膨脹和股價的關系。

　　巴菲特拋出中石油時有過這樣的評論，他說如果是一個偉大的公司就應該長期持有，而不是簡單地賺取交易性差價。巴菲特似乎沒有明說中石油不是一個偉大的公司，但是他同時暗示了沒有打算像拋出中石油一樣拋出他長期持有的可口可樂和美國運通。我認為老巴的選股思路是正確的，只是不太認同他不把中國石油視作偉大公司的觀點。巴菲特講得比較直觀，如果換作學術的語言來說，便是：一個公司股價受許多因素影響，如果這些因素都是市場上可以交易的標的物，那么我們就可以對沖掉這些因素帶給公司股價的風險。但是，最終，總會有一些因素不能從市場上對沖掉，這個剩余的因素就是公司的基因。一個偉大的公司并不一定擁有偉大的資產，卻一定具有偉大的基因，我們買股票其實是買公司的優質基因。

　　如果我們用中國石化和原油期貨構建一個對沖組合，會發現假設中國石化具有優質基因，我們就可以用雙多頭的方法，同時做多中國石化和原油。如果原油上漲，中國石化能夠克服這個不利因素繼續保持盈利的話，我們就從這個組合中獲得雙倍的收益。如果中國石化具有劣質基因，原油上漲所帶給我們的利潤將被中國石化股價下跌的損失所吞噬。

　　通貨膨脹并不意味著更多的錢將所有的資產價格都推高，通貨膨脹下，我們的最好策略似乎是做空中國石化同時做多石油。因為中國石化已經無法克服原油漲價的不利影響了，它們改善效率的基因已經發揮到了極限。通貨膨脹時代的對沖策略將使原材料、商品期貨、房地產進一步上漲，而將公司的股價打壓下去。

　　因此，通貨膨脹對股市的傷害將是致命的，而且其影響將是長期的。我最不愿意看到的局面，就是我國經濟從結構性物價上漲逐步演變成為全面的物價上漲；再從全面的物價上漲逐步演變成為結構性通貨膨脹，最終演變成為全面的通貨膨脹。無論我們使用什么樣的標簽，物價上漲總是事實，因此，股價的疲軟就是必然的趨勢，除非等到下一次經濟周期的開始，否則股價將隨著通貨膨脹的加速而逐步下滑。

　　由此，我們也就相應理解了，為什么流動性泛濫并不會導致所有資產價格的上漲。資產價格類似于物理學中有大小有方向的矢量，而不是一個沒有方向只有大小的標量。我們考慮資產價格必須放在對沖的顯微鏡下去考察，否則我們就容易從潛意識出發，簡單地將經濟學供求關系的思想帶入金融學領域。

　　滬深股市上，散戶股民也許從來就沒有被當作皇帝，可是他們卻被套上了這三件用幻想所編織的新裝。看看有些媒體非但不提醒股民注意風險，反而整版刊登股評家、分析師和經濟學家們在這種思路下的樂觀文章，恕我直言，這些說法是在忽悠投資人。

　　當然，也有可能他們的判斷才是正確的。如果那樣，上面這些文字就算是一個外行的裁縫對時裝設計師的無端指責和誤解吧——事實上，我是一個不錯的廚子。

　　（作者系上海大學金融學副教授）

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