作者：馬紅漫

　　央行此次加息，各檔利率的變化均“未按常理出招”，其中的看點(diǎn)有三：一是活期存款利率不升反降；二是存貸款利率上調(diào)幅度基本遵循了“遞遠(yuǎn)遞減”的規(guī)律；三是活期存款利率上調(diào)幅度大于同期貸款利率的上調(diào)幅度，縮小了存貸款利差。從這樣一番復(fù)雜的利率變動(dòng)安排中，我們能夠體會(huì)出貨幣政策當(dāng)局的良苦用心。從當(dāng)初簡(jiǎn)單化、一刀切的加息政策，到此次“不規(guī)則”的利率結(jié)構(gòu)性變化，反映出調(diào)控部門著手提高利率政策在解決宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)的針對(duì)性，盡量避免政策的負(fù)面效果。前述三個(gè)看點(diǎn)對(duì)于當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些問(wèn)題，將能夠發(fā)揮精確調(diào)控的作用。

　　央行年內(nèi)第六次加息突然而至，令人大感意外。據(jù)報(bào)道，央行決定從2007年12月21日起調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%，調(diào)高了27個(gè)基點(diǎn)。

　　從時(shí)間點(diǎn)看，此次加息的確有些意外。之前11月份CPI數(shù)據(jù)出臺(tái)，因其創(chuàng)出11年來(lái)新高，市場(chǎng)曾廣泛預(yù)期加息舉動(dòng)將隨之而至。但是，面對(duì)市場(chǎng)慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動(dòng)”。也正是因此，有關(guān)匯率政策將成為主要選擇工具、12月份CPI漲幅數(shù)據(jù)將會(huì)回落等說(shuō)法開(kāi)始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動(dòng)。然而，偏偏在市場(chǎng)對(duì)年底再次加息逐步“放松警惕”之時(shí)，卻最終成為政策預(yù)期兌現(xiàn)之刻。

　　對(duì)于此次加息出臺(tái)時(shí)間的意外性的原因，可以從兩個(gè)方面加以分析：其一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，利率政策作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，盡管長(zhǎng)期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過(guò)提高企業(yè)的融資成本和存款的流出成本，發(fā)揮抑制投資過(guò)熱的作用。其二，加息的政策效果一直備受爭(zhēng)議。由于此次物價(jià)上漲主要源自于農(nóng)產(chǎn)品成本的推動(dòng)，單純加息動(dòng)作不僅無(wú)助于增加農(nóng)產(chǎn)品供給，反而可能增加其生產(chǎn)成本，成為推高價(jià)格上行的因素。央行行長(zhǎng)周小川日前對(duì)此表示出一定認(rèn)同，他表示“由于CPI漲幅中食品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)較大，加息對(duì)這種情形是否有效正在研究之中”。

　　由此，加息動(dòng)作出臺(tái)本身實(shí)屬正常，只是要讓政策效果更優(yōu)，避免其無(wú)效甚至是背道而馳的結(jié)果，就需要央行在具體加息的比例上“頗費(fèi)思量”。或許，正是因此而讓此次加息的時(shí)間延后于市場(chǎng)的慣性預(yù)期。

　　這也解釋了此次加息與往次最大的區(qū)別，即各檔存貸款利率變動(dòng)可謂是“不規(guī)則”。除了被視為基準(zhǔn)利率的一年期存款利率照常規(guī)提高了27個(gè)基點(diǎn)之外，其余各檔利率的變化均“未按常理出招”，其中的看點(diǎn)在三處：一是活期存款利率不升反降，從0.81%下調(diào)到0.72%；二是存貸款利率上調(diào)幅度基本遵循了“遞遠(yuǎn)遞減”的規(guī)律，如存款利率中三個(gè)月定期利率上調(diào)了45個(gè)基點(diǎn)，而五年以上存款利率僅上調(diào)了9個(gè)基點(diǎn)；三是活期存款利率上調(diào)幅度大于同期貸款利率的上調(diào)幅度，縮小了存貸款利差。

　　從這樣一番復(fù)雜的利率變動(dòng)安排中，我們能夠體會(huì)出貨幣政策當(dāng)局的良苦用心。從當(dāng)初簡(jiǎn)單化、一刀切的加息政策，到此次“不規(guī)則”的利率結(jié)構(gòu)性變化，反映出調(diào)控部門著力提高利率政策在解決宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)的針對(duì)性，盡量避免政策的負(fù)面效果。

　　前述三個(gè)看點(diǎn)對(duì)于當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些問(wèn)題，將能夠發(fā)揮精確調(diào)控的作用：

　　———活期存款不升反降針對(duì)的是市場(chǎng)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資金。之前大量銀行存款流向股市和樓市，一直被央行視為是推高資產(chǎn)價(jià)格和熱衷炒作的因素所在，這些資金在銀行系統(tǒng)中大多以活期存款的形式存在。此次在加息的同時(shí)降低活期存款利率，能夠吸引部分資金穩(wěn)定回流銀行系統(tǒng)，避免大量資金在不同市場(chǎng)間流動(dòng)造成的沖擊。

　　———貸款利率采取“遞遠(yuǎn)遞減”的規(guī)則，能夠有效減輕多次加息后所累積的負(fù)面效應(yīng)。對(duì)于自住型的購(gòu)房者而言，年內(nèi)五次加息的效果將在明年元旦后集中體現(xiàn)，這在微觀上對(duì)“房奴”們?cè)斐闪溯^大的經(jīng)濟(jì)壓力，甚至可能打壓到理性的購(gòu)房需求；宏觀上，這將可能在銀行系統(tǒng)中形成整體性的金融風(fēng)險(xiǎn)、并帶來(lái)社會(huì)問(wèn)題的隱憂。值得一提的是，此次加息后五年期貸款利率卻保持不變，這就能夠避免進(jìn)一步對(duì)購(gòu)房貸款群體的負(fù)面影響，發(fā)揮穩(wěn)定社會(huì)情緒的作用。

　　———存貸款利差的縮小直接擊中了導(dǎo)致“經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱”的投資性推動(dòng)因素。今年，貨幣供給數(shù)量M2的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超調(diào)控部門的預(yù)想，其原因正是商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)。但商業(yè)銀行的任何舉動(dòng)都是以逐利為目的，存貸款利差的誘惑才最終導(dǎo)致了過(guò)度放貸問(wèn)題的出現(xiàn)。所以在縮小存貸款利差后，能夠直接抑制商業(yè)銀行的信貸投放規(guī)模，發(fā)揮出抑制投資過(guò)熱的作用。

　　對(duì)于資本市場(chǎng)的運(yùn)行而言，此次加息的政策影響也可謂是多樣化。由于此次加息時(shí)機(jī)選擇出乎意料，加之資本市場(chǎng)本身人氣淡靜，因而在短期內(nèi)可能會(huì)做出過(guò)度的反應(yīng)。而從資金面影響看，活期存款利率的下降會(huì)讓部分對(duì)資本市場(chǎng)“伺機(jī)而動(dòng)”的資金受到影響。但是站在開(kāi)放市場(chǎng)的角度看，此次加息后國(guó)內(nèi)的一年期存款利率為4.14%，這與剛剛降息后的美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率4.25%已經(jīng)基本持平。對(duì)于海外熱錢而言，通過(guò)各種渠道進(jìn)入境內(nèi)，以獲取本幣升值和資本市場(chǎng)利得雙重收益的沖動(dòng)也會(huì)隨之加大，這將會(huì)增加市場(chǎng)資金的總體供給。另外，此次加息對(duì)近期市場(chǎng)波動(dòng)較大的銀行和地產(chǎn)板塊而言，則形成了結(jié)構(gòu)性差異。銀行板塊因存貸款利差收窄而受到較為明顯的影響，地產(chǎn)業(yè)則因?yàn)橘J款利率整體上漲幅度較小，特別是長(zhǎng)期貸款利率維持不變，因而受到的影響較小。

　　綜上，此次“不規(guī)則”加息政策的實(shí)施，在很大程度上避免了以往加息政策的不足之處，能夠更加有效地實(shí)現(xiàn)緊縮政策的目標(biāo)。也正因其“不規(guī)則”加息的特征，對(duì)于不同行業(yè)的影響差異也非常明顯，需要投資者逐一仔細(xì)甄別后再做出相應(yīng)決策。

　　(作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

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