中國(guó)人民銀行武漢分行行長(zhǎng)　張　靜

　　在流動(dòng)性過(guò)剩條件下，我國(guó)的金融市場(chǎng)正在發(fā)生急劇而深刻的變化，各種資產(chǎn)在資金推動(dòng)下進(jìn)入了一個(gè)價(jià)值重估和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，房地產(chǎn)、股票和稀缺資源市場(chǎng)都成為過(guò)剩流動(dòng)性的吸納場(chǎng)所。微觀主體對(duì)利潤(rùn)的追逐極其踴躍，一旦存在獲利機(jī)會(huì)，各種資金就會(huì)蜂擁而入，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格一路飆升。面對(duì)市場(chǎng)上幾近泛濫的流動(dòng)性以及投資者對(duì)各種資產(chǎn)超乎想象的需求，我們傳統(tǒng)的政策工具和調(diào)控手段似乎顯得不再像過(guò)去那么有效。對(duì)此，我們必須用新的眼光、新的思維去看待和思考當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)剩及其引發(fā)的相關(guān)問(wèn)題，采取相應(yīng)措施迎接市場(chǎng)新格局下流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的種種挑戰(zhàn)。作為貨幣政策制定和執(zhí)行部門(mén)，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩需要注意的幾個(gè)問(wèn)題：

　　密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)有周期波動(dòng)，貨幣政策的目的可能不在于控制價(jià)格，但要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格合理增長(zhǎng)，警惕資產(chǎn)泡沫。流動(dòng)性過(guò)剩，直接的作用是擴(kuò)張全社會(huì)的總需求。在總需求的帶動(dòng)下投資和產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，總供給也相應(yīng)擴(kuò)大，從而達(dá)成全社會(huì)供求狀況基本平衡。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，本幣升值、流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格上漲這三種現(xiàn)象幾乎是同時(shí)發(fā)生的。資產(chǎn)價(jià)格上漲提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，商業(yè)銀行加速信貸擴(kuò)張，而一旦經(jīng)濟(jì)景氣下滑，商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)大幅度下降。因此，資產(chǎn)價(jià)格上漲加大了商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成了潛在的威脅。如果形成資產(chǎn)泡沫并最終破滅，金融體系受到的沖擊會(huì)更大。因此，中央銀行需要建立資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格水平監(jiān)測(cè)和評(píng)估體系，及時(shí)向全社會(huì)公布有關(guān)研究報(bào)告，提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲，關(guān)鍵要防止泡沫，使資產(chǎn)價(jià)格上漲后的收益和資金能夠流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)和研究、開(kāi)發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新部門(mén)。這方面，貨幣政策并不能直接調(diào)節(jié)，但貨幣政策仍然具有影響力，特別是對(duì)資金供求和資金價(jià)格水平的調(diào)節(jié)，配之以主管部門(mén)的政策，一定程度上可以起到合力作用。

　　宏觀調(diào)控要關(guān)注資源價(jià)格上升以及可能出現(xiàn)的市場(chǎng)波動(dòng)與危機(jī)。由于流動(dòng)性過(guò)剩，企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)和兼并能力大大提高，因此，世界的資源價(jià)格上漲也必然是長(zhǎng)期性的，政策對(duì)此應(yīng)該有充分準(zhǔn)備。石油和礦產(chǎn)資源是提高我國(guó)工業(yè)化水平的重要約束條件，在國(guó)際投機(jī)資金炒作盛行、市場(chǎng)價(jià)格上漲幅度較大的情況下，有可能出現(xiàn)市場(chǎng)危機(jī)，并導(dǎo)致成本推動(dòng)型通貨膨脹。有關(guān)部門(mén)需要抓緊制訂應(yīng)急預(yù)案，進(jìn)一步加快商品期貨市場(chǎng)建設(shè)，豐富期貨品種，為企業(yè)提供規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具；利用外匯儲(chǔ)備充裕的有利條件，盡快建立石油和重要基礎(chǔ)金屬品的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備庫(kù)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)。目前，貨幣政策重在應(yīng)對(duì)人民幣匯率升值預(yù)期和利率提升的預(yù)期。特別是要打破境外資金對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，加大匯率波動(dòng)幅度，抑制資本流入。要改變利率提升的幅度和結(jié)構(gòu)以及利率提升的頻度和時(shí)機(jī)，化解市場(chǎng)對(duì)貨幣政策尤其是利率、匯率調(diào)節(jié)預(yù)期的固化。

　　發(fā)揮政策的組合效應(yīng)。導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的原因十分復(fù)雜，既與國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有關(guān)，也與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、市場(chǎng)格局變化和分配保障制度等基本因素密切有關(guān)。此外，我國(guó)當(dāng)前存在的投資增長(zhǎng)過(guò)快、信貸投放過(guò)多、外貿(mào)順差過(guò)大也是導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的直接原因。因此，流動(dòng)性過(guò)剩并非一個(gè)短期現(xiàn)象或一個(gè)簡(jiǎn)單的金融問(wèn)題，貨幣政策的作用范圍本身也是有限的，不能單打獨(dú)斗、包打天下，必須加強(qiáng)與財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策、外資外貿(mào)和收入分配政策的綜合協(xié)調(diào)。可以借鑒當(dāng)年日本政府出臺(tái)“日元升值緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”的做法，建立跨部委的研究與協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，制定應(yīng)對(duì)人民幣升值與流動(dòng)性過(guò)剩的中長(zhǎng)期政策，避免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳。

　　針對(duì)上述問(wèn)題，筆者提出以下相關(guān)政策建議：

　　一是加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的引導(dǎo)，使之往政府預(yù)期的方向流動(dòng)。由于流動(dòng)性過(guò)剩與資金不足并存，解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的根本途徑不是讓資金閑置，而是讓資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮效益，往政策需要的方向流動(dòng)。例如，可以嘗試采用財(cái)政補(bǔ)貼、市場(chǎng)準(zhǔn)入放寬等方式，支持金融部門(mén)到農(nóng)村發(fā)展；中央銀行可以采取降低支農(nóng)再貸款利率的方式，節(jié)約農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的融資成本；利用經(jīng)濟(jì)杠桿引導(dǎo)資金回流農(nóng)村，挖掘農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力；擴(kuò)大農(nóng)村消費(fèi)，特別是要提高農(nóng)村地區(qū)對(duì)工業(yè)品的購(gòu)買(mǎi)力，促進(jìn)城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　二是積極支持和鼓勵(lì)資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。資本市場(chǎng)是疏導(dǎo)流動(dòng)性的重要出口，在防范泡沫的前提下，貨幣政策不僅要關(guān)注實(shí)體部門(mén)的價(jià)格波動(dòng)，也要關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，利用多種工具支持企業(yè)債、公司債和短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展，做大市場(chǎng)規(guī)模，提高全社會(huì)的直接融資比例，促進(jìn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展。這樣一方面可以消化吸收更多的市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面也可以提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行。

　　三是注意多采用結(jié)構(gòu)性政策，充分利用影響預(yù)期的多種手段和方式，發(fā)揮政策的綜合效應(yīng)。貨幣當(dāng)局要爭(zhēng)取主動(dòng)，利用貨幣政策工具來(lái)調(diào)控預(yù)期，強(qiáng)化道義勸說(shuō)，完善溝通策略。比如，在利率調(diào)整上，可以改變每次提高27個(gè)基點(diǎn)的做法，不妨擴(kuò)大一些幅度。在頻度上也可以改變節(jié)奏；在結(jié)構(gòu)上，可以考慮短期貸款利率提高幅度大一些，長(zhǎng)期貸款利率提高幅度小一些；適當(dāng)縮小存款貸款利率差，鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)，減少商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張沖動(dòng)和企業(yè)、個(gè)人貸款沖動(dòng)。在匯率方面，要繼續(xù)完善匯率機(jī)制改革，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率的波幅，保持上下雙向波動(dòng)，打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放短線投機(jī)資金炒作導(dǎo)致的人民幣升值壓力。在企業(yè)逐漸適應(yīng)的前提下，升值幅度可以大一些，快一些，然后下跌的幅度也可以大一些，持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)一些，以避免市場(chǎng)預(yù)期固化。

　　四是在采取對(duì)沖操作的同時(shí)，適當(dāng)發(fā)揮國(guó)債的作用。中央銀行發(fā)行票據(jù)和發(fā)行國(guó)債的成本效應(yīng)和收回流動(dòng)性效應(yīng)區(qū)別不大，但國(guó)債可以投資，尤其是長(zhǎng)期投資，還可以通過(guò)政策性安排向農(nóng)村和基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，要注重國(guó)債發(fā)行在解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題中的作用。中央銀行可以利用掌握的特別國(guó)債，及時(shí)在公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)施正回購(gòu)操作，深度凍結(jié)流動(dòng)性。此舉既可以豐富貨幣政策工具，還能引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行票據(jù)等工具的很好輔佐。-

　　(責(zé)任編輯　張　林)

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