王志浩

　　在此，我想談兩個問題。首先從2007年上半年中國國際收支平衡表談起，再有就是討論一下近期外匯的流入情況。如何應對日益嚴重的外部失衡無疑成為當前中國經濟所面臨的最大挑戰。

　　金融項目順差大幅增加

　　通過分析今年上半年國際收支表的主要數據，我們發現今年上半年經常項目順差為1629億美元，比去年同期大幅增長了78%，其主要來源是貨物貿易順差擴大，且無明顯的放緩跡象。一般貿易順差獲得比加工貿易更為迅速的增長(盡管目前后者仍為貿易順差的最大貢獻者)。從所有權類型看，民營企業創造的貿易順差份額顯著增加。從出口產品類別看，大多數貨物順差來自機電產品出口。

　　通過分析我們會看到，金融項目順差大幅增加。今年上半年金融項目順差總計達887億美元。與去年相比，盡管同為順差(資金的凈流入)，但在方向上卻發生了重大的變化：2005年資本和金融項目順差為630億美元，而2006年則降低到100億美元。當時我們分析認為是“人為因素”——主要是央行的貨幣互換操作造成的回落，而真實原因仍然是個謎。金融項目順差大幅增加也是今年國際收支平衡表中最令人關注的部分，因為它揭示了外匯流入仍然處于絕對的統治地位，盡管中國在資金流出方面已有所改進。

　　我們認為，金融項目順差增加的重要原因之一仍然是外商直接投資(FDI)增長強勁。上半年FDI流入總額達627億美元，同比增長54%。其中，金融行業吸收外國投資45億美元；雖然外管局和其他部委發布種種“限外令“，

房地產業仍吸引了77億美元外資。中國企業境外直接投資只聞樓梯響，罕見人下來，上半年凈流出僅為74億美元，與去年同期相比無明顯增加。因為很多實際投資仍未被涵蓋在官方數據中，還是宣傳工作做在前面?我們不得而知。上半年出現的一個很大的變化是證券投資凈流出大幅縮小——逆差48億美元，同比下降83%。去年同期證券投資凈流出非常大(即大量資金流向全球金融市場，特別是美國國庫券市場，因此對去年金融項目凈順差起到一定的平衡作用)。金融項目的波動性遠大于經常項目，并受多種不確定或未知因素的影響，是國際收支平衡表中非常關鍵的一部分。

　　在此，我們試圖找出金融項目順差增加的一些具體原因，但正如國家外匯管理局所說，這是多種因素作用的結果：其一，中資銀行境外IPO高潮出現在2006年，而今年上半年中資銀行和企業境外上市募集資金總額僅為85億美元。因此沒有多余資金投資美元國庫券等境外市場。我們認為這是最重要的原因。其二，存款戶對人民幣的需求和國內股市投資意愿增強使得外匯存款被分流，因此國內銀行不得不對自身的資產結構做出調整。其三，國家外匯管理局降低了短期外債指標，對商業銀行投資境外證券市場的能力帶來影響。

　　找到其中的一些具體原因，尚存些許希望的恐怕是QDII。根據國家外匯管理局公布的信息，至9月底，獲批QDII額度已達421.7億美元，其中108億美元已用完。其中，21家商業銀行獲得161億美元QDII額度，5家基金公司獲得195億美元額度，另外65.7億美元則分配給了14家保險公司。但是，絕大多數QDII基金瞄準了香港股市——在A股、H股溢價差的驅動下。只要溢價差存在，這種資金流動就不會停歇。H股股價的反彈是有可能的，很可能會是在2008年，假定明年美國經濟不會發生大的坍塌，

中國經濟依然強勁。但是，QDII機制對香港市場情緒的依賴亦暗示，一旦時機成熟，該機制將會面向所有成熟市場。

　　上半年外匯儲備增加了2660億美元，同比增長104%。這相當于17個月的進口額。中國的外匯儲備與短期外債之比已經超過720%(遠遠高于100%的警戒線)，換句話說，中國已經具有應對各種經濟或金融危機的能力。也許有人認為，外匯儲備規模如此龐大，國家外匯管理局對外債指標的大舉緊縮或許會放松一些，或者，至少會對正當外匯融資需求和其它外匯融資加以區別對待。但是，這種情況發生的可能性不大。

　　外匯流入和流出

　　今年上半年國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏為貸方余額131億美元，去年同期則為借方余額84億美元。很多分析人士或許認為，凈誤差與遺漏為正表明熱錢流入增加。這種說法有一定道理，但凈誤差與遺漏余額還受其它因素影響——包括外匯幣值的估值效應，以及表內其余項目的會計核算問題等，都有可能造成大額非正常流入。

　　下面，我們將討論一些6月份以來的新的進展情況。相關數據顯示，今年央行的對沖力度較去年同期并沒有放松(雖然10月份曾因配合幾次大規模IPO的資金需求而略有放松)。與此同時，顯而易見貨幣政策緊縮還在繼續。銀行同業間利率繼續爬坡，同樣上漲的還有長期國庫券利率。央行還增加了對其他調控工具的使用，包括收緊信貸的窗口指導，尤其是短期貸款(從票據再貼現市場的緊張中可見一斑)。未來一個月，商業銀行處于年度貸款增長“指標”壓力之下，信貸市場狀況將更為嚴峻。企業對信貸緊張的局面一籌莫展，也對即將到來的一年惴惴不安。明年，還會有信貸的窗口指導嗎?新增貸款比率是否會像某份報告所稱的那樣，將被控制在15%，甚至13%以內?他們憂慮，因為不知道計劃中的投資怎樣落實融資。他們寧肯加息，至少真正急需資金，并能有效地用好資金的企業還能夠申請并獲得貸款。

　　首先，我們看看今年外匯流入和流出的情況。顯然部分資金已離開內地奔赴香港股市。盡管“港股直通車”緩發(部分歸于技術原因，部分由于監管權限問題)，資金赴港熱情卻依然不減。溫總理關于相關政策還需研究的講話暗示，個人投資港股試行方案將擱淺。但與此同時，一些財力雄厚的投資者急不可耐地蜂擁進入香港股市。截至目前，A股和H股之間的溢價差并未有太大改變。最近兩周兩地股市都經歷了深幅調整，但由于溢價差以及內地股市明年年初反彈前景，赴港資金規模會繼續擴大。但當前外匯流入顯然要多于流出。總流入在不斷增長，意味著作出中國流動性過剩的局面即將消失的論斷為時尚早。

　　要想掌握下半年以來的外匯流入情況，首先必須意識到一部分外匯儲備已被取出成為中國投資公司的資本金。如果我們將2007年8月29日

財政部經農行發行特別國債(合790億美元)置換外匯儲備注入中投公司的790億美元重新放回外匯儲備中，并假定該交易的確發生并全部正確入賬，那么今年第三季度，除貿易順差、FDI和國債收益以外的外匯流入加速增長。很遺憾，我們不了解其中的緣由。這些錢來自何方?又是怎樣進入外匯流入額?

　　我們對截至今年10月末進入基礎貨幣的外匯流入額進行了估計，方法是首先估算出外匯總流入額，然后減去央票發行凈回籠，減去存款準備金率提高鎖定的金額，國庫存款余額和中國投資公司發行的特別國債。2007年允許流入的外匯金額與2006年基本相同。

　　10月是個神秘的月份——由于央票發行凈回籠資金下降，被允許流入市場的資金與以往相比大幅增加，這一趨勢始于9月份。盡管銀行間市場短期回購利率上升，但這顯然是幾次大型IPO的結果。由于IPO申購資金在整個申購期內都將被凍結，而申購的成功率又很低，投資者為提高中簽率往往不得不超額申購極高的倍數。經我們測算，8月份IPO新股申購鎖定的金額為4.37萬億元，9月高達11.57萬億元，10月為5.44萬億元(當然，存在資金數目在多個IPO申購中被重復統計的情況，因此單憑數字并不能準確的反映每個月的實際凍結資金規模)。

　　為使讀者對IPO鎖定資金的規模大小有更形象的認識，我們可以做這樣一個對比。據我們估計，2006年央行票據月均凈回籠資金僅為790億元。IPO網下申購開始當日資金被“凍結”(網上申購在網下申購之后1日開始)，第5日凍結資金被釋放。IPO申購資金僅有幾家商業銀行托管，但在IPO申購開始的頭兩天(網下+網上申購日)，托管行對其預期將收到的申購資金進行的放貸行為將十分謹慎，因為究竟能收到多少資金仍不確定。在第三、四天，托管銀行可以充分貸出這部分資金，且由于其控制了如此大規模的資金，在短期貨幣借貸市場中也就擁有了要求更高利率的話語權。這也是銀行間市場短期利率出現大幅波動的原因，或許也是其爬坡的原因之一。為減輕短期利率大幅上行的壓力，央行相應地放松了對沖操作。

　　但與此同時，長期利率已開始上升——整個利率曲線的上移表明，到目前為止，央行成功地鎖定了市場的流動性。未來一個月，在年度貸款增量指標的限制下，銀行將必須為其新增存款尋求其他的出路。在這種情況下，如果央行仍然希望將利率保持在目前的水平，就不得不加大對沖操作的力度(特別是考慮到大量到期央票支付在即，無論如何四季度末將經歷一段艱難的時光)。

　　(本文作者系渣打銀行中國研究部主管)

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