■ 頭條評論

　　貨幣政策從緊，顯示決策層對經濟形勢仍有過熱的擔憂，未來數量型調控工具或成央行主要調整手段。

　　12月5日閉幕的中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時明確提出：“明年要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”。其中，有關貨幣政策的表述，由先前的“適度從緊”調整為“從緊”，引起了學界和市場人士的普遍關注。

　　應該說，貨幣政策基調的這一變化，是適應中國宏觀經濟變化的一個必然。經濟運行的變化，自然會引發政策的相應調整，在此背景下，貨幣政策的基調從“穩健”過渡到“從緊”也就勢在必行。而從實際操作的層面看，自2007年以來，中國人民銀行就已經在實行著“相對從緊”的貨幣政策，到目前，中國人民銀行在年內已先后5次加息，9次提高法定存款準備金率，同時還加大了公開市場的流動性回收力度。除常用的貨幣政策工具之外，中國人民銀行還積極運用了“窗口指導”、特種存款等補充性手段，以豐富目前的政策工具體系。

　　應該說，中國人民銀行的上述緊縮措施，起到了一定的效果，但對抑制總需求，以實現中央所提出的“兩個防止”的要求，還有一定的差距。這也意味著，在“從緊”基調的指引下，貨幣政策的緊縮趨勢將會進一步延續，并可能在一定程度上有所加強。

　　數量型調控為主要手段

　　從目前看，防止經濟過熱和通貨膨脹是“從緊”貨幣政策的主要目標，這勢必需要中國人民銀行進一步加強對各種政策工具的運用，以抑制總需求。鑒于目前我國貨幣政策的價格傳導機制尚存在一定的障礙，運用數量型調控工具（包括公開市場操作、法定存款準備金率調整和直接的信貸控制等等）直接緊縮流動性和控制貨幣、信貸總量，有可能成為中國人民銀行更為倚重的政策方式。

　　預計在未來一段時間，中國人民銀行會在今年的基礎上進一步加大公開市場操作力度，特別是加強定向票據的發行力度。此外，根據外匯儲備管理體制的變化，中國人民銀行也將會更多地利用特別國債的發行來緊縮金融市場的流動性。在法定存款準備金率方面，經歷今年的9次提高之后，銀行機構的法定存款準備金率已經達到了13.5%，為歷史最高水平。盡管從理論上講，向上提高的空間依然存在，但過高的存款準備金率水平會在一定程度上影響銀行的盈利能力，也不利于整個銀行體系的穩定運行。因此預計，在未來一段時間，法定存款準備金率的調整會逐漸變成一個相對輔助性的政策手段，可能會有進一步的調高，但其調整頻率及幅度都會較2007年有較大的減少。此外，預計央行還會進一步加大“窗口指導”的力度，對商業銀行的信貸規模進行相對直接的控制。

　　在價格性手段方面，利率調整是各方均十分關注的問題。應該說，由于物價上漲所導致的“負利率”問題是許多人支持進一步加息的主要依據。不過在筆者看來，目前的物價上漲依然是結構性的，隨著局部市場供求關系的改善，會逐步趨穩回落，從中長期來看，其作為支持加息的理由并不充分。而且，由于我國貨幣政策的利率傳導機制并不順暢，持續加息所能取得的實際效果可能比較有限，反倒會在美國降息的國際背景下強化

人民幣升值預期，不利于流動性過剩問題的解決。由此來看，預計短期內，利率進一步提升的空間并不大，其調整幅度會遠小于2007年。

　　漸近升值相對最優

　　匯率是貨幣政策體系中另一個重要的價格工具。目前，鑒于由人民幣升值預期而引發的流動性過剩局面，不少學者提出了加快

人民幣匯率升值步伐的解決方法。如果僅就解決流動性問題而言，激進的匯率調整可能會起到一些效果，但對于中國目前的經濟結構，是否能承受因此而引發的種種問題，實在很難有一個明確的答案。在風險可控的前提下，維持既有的漸進升值態勢，可能仍然是相對最優的選擇。

　　總的說來，“從緊”基調下的貨幣政策應該是2007年緊縮政策的延續，中國人民銀行會根據實際情況的變化，來選擇各種政策工具的搭配組合，以實現收縮流動性、抑制總需求的短期目標。

　　但是，總需求管理政策只是針對經濟總量的短期波動，對于經濟結構中所存在的問題，卻是無能為力的。而我國目前宏觀經濟中所存在的許多問題，大多都根源于深層次的結構性因素，需要一些針對性更強的結構調整措施方能有根本性的改觀。因此，宏觀調控政策的著力點應該是為這些結構性調整創造一個良好的宏觀環境，而不是要去完成這樣的結構調整。只有認識到這一點，執行“從緊”的貨幣政策才能不至于矯枉過正，損害到

中國經濟長期穩定運行的基礎。

　　□曾剛（中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任）

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