9月份筆者曾經寫過一篇文章《次按的窟窿到底有多大？》，就美國次按問題的規模和影響作了一些初步的分析。主要觀點是，盡管次按貸款問題本身的規模和殺傷力其實有限，但其實際影響大小要看它是否會演化成一場信貸信心危機。如果銀行因此收緊信貸，就會對企業資金流轉和個人消費帶來影響，從而導致企業控制開支和個人減少消費，就可能會導致真正的經濟放緩。

　　兩個多月后的今天，筆者的基本觀點并沒有改變。不過近來的發展顯示發生信貸信心的危機概率有所增加，特別是在各大國際金融機構接二連三地宣布需要在三季度的財報中對投資次按信貸及其衍生證券所產生的損失進行巨額核銷，花旗銀行和美林證券的總裁甚至為此而黯然下臺，這對于市場信心來說無疑是一大打擊。投資者進而擔心金融機構會因此而收縮信貸甚至裁員或降低員工薪酬，前者將影響經濟循環中的現金流，后者將影響消費者的消費能力和情緒。最近高盛的首席經濟學家Jan Hatzius發表的一份研究報告就聲稱，次按問題所可能造成的直接或間接的按揭貸款損失可能高達4000億美元(這個數字遠遠超過聯儲主席伯南克在今年7月時估計的1000億美元)，而隨著各主要銀行收緊信貸標準和投資者減少對次級信貸衍生產品的投資，全球信貸規模可能最終會為此而收縮高達20000億美元，這相當于美國政府、商業和個人總債務的7%。

　　另一方面，次按問題對消費者消費能力和情緒所造成的沖擊也正在逐漸體現，目前普遍預計華爾街今年的獎金收入將遠不如去年，因為各金融機構大都需要從薪酬基金中抽取資金來彌補次按投資的損失。這種個人收入上的影響，或多或少會對今年年底節日消費的情緒造成不利影響。而更為重要的是，過去幾年中持續強勁的美國消費在相當程度上是依靠美國消費者將

房地產升值通過銀行信貸的方式轉化為實際的現金流用于消費。而次按問題的根源正是房地產價格的升值游戲已經出現逆轉，這對于支持美國經濟的消費者來說絕然不是一件好事。有鑒于此，不少經濟學家都預測美國經濟在明年出現放緩甚至衰退的可能性顯著增加。

　　的確，目前來看，今年年底之前的資本市場將會相當動蕩，而且出現進一步向下調整的可能性恐怕要大于向上的可能性。這一方面是因為次按問題的影響還在逐步顯現之中，因此不排除金融機構在第四季度還需要進一步增加對次按損失的核銷金額，另一方面是因為次按問題已經造成投資者的信心陰影，再加上媒體和分析師們的推波助瀾，有一定的“熊市”氣候已然成型。

　　但至于說這場次按風波到底是否會在近期演化成為一場真正的市場危機，還是要看美國聯儲如何行動，如果聯儲選擇繼續降低利率并且向市場注入更多的流動性，充沛的資金非但有可能遏制房地產市場的頹勢，而且可能在資本市場上制造一輪更大的牛市來繼續支持美國消費經濟的

神話。但這樣做的代價很可能是“飲鴆止渴”，將過去五六年由格林斯潘一手締造的全球流動性過剩的泡沫繼續吹大，同時造成美元的進一步大幅貶值和加深美國經濟的內部失衡。如果聯儲選擇控制流動性，從長遠看將有利于市場逐漸恢復對資產的正常定價能力和逐漸消化資產泡沫，但在中短期來說可能對房屋和資本市場造成重大壓力。聯儲目前可以說是處于一個“被市場綁架”的兩難局面，倒是要看伯南克如何選擇。

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