文/中國人民大學宏觀經濟預測課題組

　　2006年以來，中國貨幣當局為緩和流動性過剩和通貨膨脹問題，采取了包括發行央行票據、發行特別國債、連續提高存款準備金率和存貸款利率在內的數量工具和價格工具。但是，全年貨幣信貸卻出現了以下幾個特征：貨幣供應量依然偏高(2007年9月末，M2余額達到39.2萬億，同比增長18.5%，增速比2006年同期高1.2個百分點)；存款活期化進一步持續；貸款增速過快，增長額度突破限額等。這些特征與較低的利率水平以及名升實降的實際有效匯率直接加速了中國貨幣政策“名義緊縮，實質寬松”的格局形成。

　　如何理解當前的貨幣政策格局呢?造成這一格局的深層原因是什么?總量過剩是一個偽問題在金融深化和金融結構轉型的時期，政府由于過分強調流動性過剩在總量上對宏觀經濟的沖擊，可能導致對數量型工具的過度依賴，從而加劇了“流動性總量過剩與結構失調”的沖突，進而導致了貨幣政策的失效。

　　中國非均衡式發展注定了外匯儲備要對貨幣供給帶來的外生沖擊。但是，這些外生數量沖擊在中國金融深化和金融結構調整的轉型期并沒有形成實質性的總需求沖擊。一方面高速經濟增長對貨幣的交易需求迅速提升，另一方面在國民財富結構變動中，大量的貨幣引向金融市場，在金融層面進行自我循環。高貨幣供給增長并沒有轉化為通貨膨脹。傳統的貨幣缺口與通貨膨脹之間一一對應關系已在金融全球化和金融創新浪潮的沖擊下被打破了。

　　因此，宏觀流動性總量過剩問題并不是一個實質性問題，而是一個偽問題，將減少流動性總量作為貨幣政策的調控目標是不科學的。只要外部失衡問題是一個中長期問題，中國將在相當一段時期內面臨流動性總量過剩的問題，利用發行央行票據、發行特別國債、連續提高存款準備金率這些短期數量工具來治理流動性總量過剩這個中長期現象，不僅無法真正壓低流動性總量，反而會對國內貨幣市場帶來巨大的沖擊，使其喪失中長期的資金價格顯示功能。

　　事實證明，在連續9次提高存款準備金率的過程中，許多中小商業銀行出現了流動性不足的問題；在過度使用中央銀行票據進行沖銷的同時，貨幣市場波動加劇了。在發行央行票據、發行特別國債、連續提高存款準備金率等組合式數量工具操作下，貨幣供給在外匯占款的沖擊下依然超預期增長。中國貨幣政策過度依賴數量型工具的模式需要調整。我們認為，撬動中國宏觀經濟的核心工具是真實利率，而不是流動性。真實利率對中國消費、投資、名義總需求、貨幣流通速度以及資本價格具有十分明顯的推動作用。

　　名義

利率調整的滯后不僅抵消了貨幣當期通過數量工具收縮流動性的效果，而且在很大程度上放大了由于流動性過剩所造成經濟過熱的風險，而與整體貨幣政策操作方向背道而馳。也就是說，通過利率政策的調整，維持實際利率的穩定性對于中國宏觀經濟的平穩運行具有十分核心的作用。

　　“負利率”加劇經濟過熱自1990年以來中國真實利率存在較強的波動性，而從1996年以來中國真實利率總體呈現出下降趨勢。2004年上半年真實利率進入“負利率時代”，而這在很大程度上會通過對各種宏觀經濟指標的影響，推動了近期宏觀經濟過熱的壓力。

　　這主要體現在以下幾個方面：其一，真實利率與消費增長率之間存在明顯的負相關關系，且相關系數達到-0.50。因此，目前負真實利率在一定程度上推進了消費增長速度的提高。其二，1981年到2006年期間中國固定資本形成與真實利率之間的關系表明，在1990年之前固定資本形成與真實利率之間的相關性不明顯，但是1990年之后固定資本形成增長率與真實利率呈現顯著的負相關關系，且相關系數達到-0.64，由此可見真實利率對于調節投資具有較強的影響。其三，中國真實利率與工業增加值三月增長年率之間存在明顯的負相關關系，相關系數達到-0.55。研究表明，真實利率每下降1%，實際工業增加值增長率提高0.36%，真實利率降低對工業產出具有十分明顯的刺激作用。其四，中國名義總需求缺口和真實利率之間存在負相關性，且相關系數達到-0.3。

　　其核心原因在于，名義利率代表了金融資產的收益率，而通貨膨脹率代表了實物資產的收益率，名義利率和預期通貨膨脹之比構成真實利率，因而真實利率決定居民持有金融資產和實物資產的比例。當預期真實利率較低時，居民消費需求和存貨需求會相應的增加，從而在產品市場上表現為購買商品時的“買漲不買跌”。

　　真實利率波動導致居民對金融資產和實物資產需求發生變化，進一步推動了實物資產價格、通貨膨脹和貨幣流通速度發生波動。其五，進一步研究真實利率與貨幣流通速度偏差，我們可以發現，真實利率變動是導致我國貨幣流通速度變化的原因之一。真實利率與貨幣流通速度偏差存在負相關關系，真實利率每下降1%，貨幣流通速度偏差上升0.53%。

　　因此，可以說真實利率的降低不僅可以直接推動名義總需求，還可以通過貨幣流通速度渠道放大貨幣存量所造成的沖擊。當前過低的真實利率不僅與貨幣當局抑制通貨膨脹的目標相背離，并且在事實上可能導致宏觀經濟波動進一步加劇。其六，如果進一步研究貨幣供給總量波動、利率波動與資本市場特別是股票價格波動之間的關系，我們可以進一步發現，中國股票價格波動不僅與貨幣供給總量波動存在關系，而且與利率波動存在密切的關系。這說明利率調整可以作為調節資本市場價格的貨幣政策工具。

　　另外，我們還發現，投資收益與實際利率存在十分明顯的負相關關系。這進一步說明目前低利率政策是導致資產價格上漲的原因之一。應加速名義利率調整在貨幣政策與

匯率政策的沖突中，本幣對內過度貶值的福利成本顯然高于人民幣對外升值的成本，加息與人民幣的漸進升值的組合策略有利于突破貨幣政策的兩難選擇。也就是說，在流動性過剩成為長期性問題的情況下，調整利率政策，維持實際利率穩定對于宏觀經濟穩定更為重要。因此，短期內貨幣當局應加速名義利率的調整過程。

　　但是，加息將會收窄本國與外國的利差，刺激投機資本的進一步進入，進而導致外匯儲備增加，流動性進一步提升，通貨膨脹提高，進而抵消加息的作用。但是，需要明確的是，近期投機資本流入的核心原因并非中國與美國名義利率的收窄，而是中國資產價格的迅速攀升。例如房地產價格的持續攀升導致2007年前3季度FDI投資房地產的規模提高了20%，而股票價格的高漲導致了中國資本與金融項目的對外證券投資同比下降了83%。同時，利率收窄并不會引起資本的異樣流動，因為國際資本單純投機

人民幣升值的收益低于投資美國證券市場以及其他貨幣市場的收益。

　　與此同時，加息有利于平抑資產價格高漲的局面，反而有利于遏制國際資本的流入。當然，為配合加息，適當提高人民幣升值的幅度有利于金融市場的穩定，也有利于宏觀經濟的穩定。因為在人民幣對外升值與人民幣對內升值之間的權衡，決定了“一定幅度的對外升值”與“一定的結構性對內貶值”的組合調整，優于“單純的、普遍的對內貶值(通貨膨脹)”。其原因在于，匯率調整往往涉及貿易品部門，在本質上是一個調整貿易品與非貿易品的過程。一定程度的人民幣對外升值不僅有利于平抑貿易增長，減少國際資本投機的壓力，同時還有利于經濟結構的調整。而普遍的價格上漲卻對居民的生活以及整體宏觀經濟的穩定都會帶來沖擊，同時也無法為結構性調整創造環境。

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