■ 頭條評論

　　對一個資本非自由流動、存在政策調(diào)整成本的開放國家而言，將某一政策單一指派給某一目標并非最優(yōu)。

　　中國人民銀行行長周小川11月19日在南非開普敦出席國際清算銀行會議間隙接受采訪時表示，不需要過于頻繁地調(diào)整利率，至少本周內(nèi)不會加息，但未來數(shù)月仍不排除利率調(diào)整的可能。在隨后出席G20財長和央行會議時，周小川還表示，提升人民幣彈性有多種途徑。目前人民幣匯率浮動區(qū)間合理，在需要時將考慮擴大匯率浮動區(qū)間，這取決于全球經(jīng)濟形勢。（11月20日《中國證券報》）。

　　央行行長的此番言論間接反映出全球經(jīng)濟波動中中國政策決策者視野廣闊、相繼抉擇、手段多樣的審慎風格。不需要頻繁調(diào)整利率和多途徑提升人民幣彈性的判斷不僅與國際國內(nèi)經(jīng)濟背景變化加劇息息相關(guān)，也映射出政策調(diào)控者對政策搭配解決復雜宏觀問題的潛在信心。可以預(yù)期，無需較大依賴、較多使用某一特定政策工具，中國

宏觀調(diào)控者將憑借多層次政策搭配的加強來有效規(guī)避經(jīng)濟由過快向過熱轉(zhuǎn)變帶來的內(nèi)部風險和次級債風波國際傳染帶來的外部風險。

　　內(nèi)外失衡挑戰(zhàn)單一調(diào)控

　　這種預(yù)期源于對

中國經(jīng)濟內(nèi)部均衡和外部均衡現(xiàn)實變化的持續(xù)考察。筆者近期在重新界定“均衡”內(nèi)涵的基礎(chǔ)上建立了一個包含4個層次25個指標的中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡指標體系。運用這個評價工具對中國改革開放至今的經(jīng)濟情況進行定量分析，可以明顯發(fā)現(xiàn)：中國內(nèi)部均衡和外部均衡的缺失是一個長期現(xiàn)象。

　　隨著中國經(jīng)濟金融開放度的同步提高，外部均衡缺失日趨醒目，表現(xiàn)為國際收支不平衡、

匯率失調(diào)、貿(mào)易摩擦的加劇等，而近來次級債風波帶來的美元貶值、國際需求結(jié)構(gòu)調(diào)整、貨幣體系紊亂則進一步給中國外部均衡維持帶來了較大沖擊。與此同時，中國內(nèi)部均衡雖然在經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型過程中一直處于穩(wěn)健改善的長期路徑，但近來國內(nèi)流動性過剩、節(jié)能減排壓力加大和通貨膨脹抬頭等新變化也給短期內(nèi)部均衡的穩(wěn)健維持形成了掣肘。

　　在如此兩難困境之下，政策制定者需要通過多種政策的相互搭配來謀求內(nèi)外均衡的同時實現(xiàn)。因此，中國內(nèi)外均衡的相互糾結(jié)和相互影響使得勢單力孤的利率政策無法一勞永逸地解決全部問題、緩解內(nèi)外均衡的內(nèi)部矛盾。

　　如何通過政策搭配來實現(xiàn)內(nèi)外均衡？“丁伯根法則”指出，要實現(xiàn)多個宏觀經(jīng)濟目標，政府必須擁有不少于政策目標數(shù)量的政策工具。蒙代爾則指出，政策制定者可以將每個政策工具指派給其具有相對最大效能的政策目標以實現(xiàn)調(diào)控目的。

　　深化配套或成更佳抉擇

　　就中國政策調(diào)控現(xiàn)實而言，前期連續(xù)加息已經(jīng)將利率水平提升至一個相對較高的水平，這意味著進一步大幅快速加息的邊際成本有所增加，其與匯率政策、財政政策相比的比較優(yōu)勢正在潛在減小。這使得匯率政策、財政政策在未來宏觀調(diào)控中擔當更重要角色的可能性不斷放大。

　　實際上，央行前期公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中就潛在傳遞了這種可能性。在對中國通脹壓力進一步加大的描述中，央行委婉地提到：“經(jīng)濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹”。而在下一階段貨幣政策思路中，央行也客觀指出：“造成當前國內(nèi)流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續(xù)順差，從深層次看則與儲蓄率過高、消費率偏低的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾突出密切相關(guān)，在進一步加強銀行體系流動性管理的同時，更重要的是充分利用當前經(jīng)濟持續(xù)較快增長、財政收入大幅增加的有利時機，加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整”。由此可以認為，央行“繼續(xù)采取綜合措施，適當加大調(diào)控力度”有可能是中國政策搭配進一步深化的預(yù)兆。

　　至于中國政策搭配的模式選擇，對一個資本非自由流動、存在政策調(diào)整成本的開放國家而言，將某一政策單一指派給某一目標并非最優(yōu)，財政政策、貨幣政策、匯率政策共同關(guān)注內(nèi)部均衡和外部均衡并有效協(xié)調(diào)，才是實現(xiàn)內(nèi)外均衡同時改善的有效選擇。

　　□程實（金融學博士 供職于ICBC總行）

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