編者按

　　過去數年，國內各界已經對日本上世紀80年代的資產價格泡沫和東亞金融危機做了較多的探討，但在許保羅先生看來，上世紀80年代中國臺灣的資產泡沫可能與今天國內狀況更相似。

　　為什么？

　　據許保羅言，從最廣泛的意義上說，兩者都采取了一系列措施去應對巨大的匯率失調。而從更為具體的方面來看，首先，兩者都存在外資大量流入的現象，而日本泡沫的形成則與外資關系不大。比較兩者的狀況，可以看到，它們都擁有龐大的經常賬戶盈余(在1986到1987年，中國臺灣的經常賬戶盈余占GDP的比例為20%，而今天的中國為10%)，而且都有大量熱錢流入。雖然資本賬戶管制可以限制部分熱錢的跨境流動，但卻無法完全阻止其進入。

　　其次，目前中國積極通過不同方法來處理流動性過剩的問題，成功阻止了當年中國臺灣式泡沫的出現。目前中國的貸款增長率達16%-17%，從絕對值的角度看是比較高的，但考慮到未扣除通脹的GDP也在迅速增長，所以貸款增長率看起來就沒那么可怕了。與此相反，中國臺灣在1987年初的貨幣供應增長率為50%，兩年后的貸款增長率為40%，從任何角度看，這都是非常高的數字，況且當時島內的經濟增長只有10-12%。

　　無疑，在許的眼中，中國之前做得不錯，雖然面對著較大的外部失衡，但對沖解決了大部分的問題。然而，天下沒有白吃的午餐，對沖在吸收流動性的同時，也在制造另外的問題。現在看來，這樣的問題正在逐漸浮出水面，未來宏觀政策操作的空間也在不停收窄。那么解決怪圈的節點何在呢？是加息嗎？是控制信貸，還是加速升值？

　　也許，還是讓我們先來讀讀許保羅先生對未來中國宏觀經濟的分析和預測吧。

　　(文/谷重慶)

　　1. “意外的”人民幣貶值

　　在過去的一段時間，中國宏觀經濟的局勢變得更為復雜，而這也對中國政府的宏觀調控提出了更大的挑戰。

　　根據中國人民銀行《二○○七年第三季度中國貨幣政策執行報告》數據顯示，今年第三季度，貨幣信貸擴張壓力依然較大，貸款增長較快。9月末，廣義貨幣供應量(M2)余額39.3萬億元，同比增長18.5%，增速比上年同期高1.7個百分點。人民幣貸款余額25.9萬億元，同比增長17.1%，增速比上年同期高1.9個百分點，比年初增加3.36萬億元，同比多增6073億元。

　　而最新公布的10月數據顯示，今年第四季度第一個月的信貸額并沒有實現所謂的零增長。今年10月，金融機構人民幣貸款增加了1361億元，同比多增1192億元，貸款增速比上月快了0.53個百分點，達到了17.66%。也就是說，前十個月新增貸款正好達到銀監會的最高限3.5萬億元，而這顯然已經大大超出了央行年初設定的全年2.9萬億元的目標。

　　更為不利的是，8月美國次級債危機爆發后，其后果逐漸顯現。由于人民幣與美元之間存在緊密聯系，因此中國央行在制定其貨幣政策時，需要較多的參考美聯儲的貨幣政策。而為了應對美國經濟增長放緩的威脅，美聯儲自9月以來已經兩次下調聯邦基金利率，共75個基點至4.5%。

　　美國利率將會在幾個層面上影響

中國經濟。首先，更低的利率會促使美元進一步貶值。美元的貶值以及人民幣對美元匯率的緩慢升值可能會造成一種意外的結果，就是人民幣實際匯率的貶值，而這會加強中國出口行業的競爭力。這一點從數據中也可以得到證實，人民幣的實際匯率——即基于一攬子貨幣并扣除通脹因素的的匯率，在最近五年出現了貶值，這使得中國的出口企業變得更具競爭力。目前，中國的貿易順差已達GDP的10%，而這種競爭力無疑是中國根本就不想要的。

　　僅憑這點，就足以增強市場對

人民幣升值的預期。但對于中國來說，不幸的是還有其它因素在發揮作用。隨著美國總統大選的臨近，2008年人民幣升值面對的外部壓力將越來越大。現在美國經濟增長乃至就業市場的增長都在放緩，在這樣的局面下，

人民幣匯率顯然將成為美國政客們一個明顯的箭靶。同時，歐盟對人民幣升值也會施加更大的壓力，因為歐盟對中歐貿易的狀況日益不滿，而且美元匯率下跌導致歐元對美元和人民幣的匯率都出現了較大幅度的上升，所以歐盟要求人民幣進一步升值以分擔美元貶值壓力的呼聲也將更為強烈。這種貿易保護主義的威脅在幾個月前還顯得有些遙遠，現在已經越來越嚴重。

　　如果美國經濟增長放緩，而投資者承受風險的意愿大減，那么投資者可能也不愿意繼續將賭注押在中國身上，但這種狀況似乎并沒有發生。相反，美國經濟增長放緩和更低的聯邦基金利率，反而促使投資者轉往其它地方尋求更高的回報。自美聯儲降息以來，流入新興市場的資金不斷增多，例如自由兌換的巴西雷亞爾對美元的匯率迅速上揚，而與美元掛鉤的港幣匯價也上升至交易范圍的上限。

　　由于中國近期沒有公布最新的外匯儲備數據，因此尚無法準確評估美聯儲降息對中國經濟的影響。但中國是一個經濟增長最快，且存在資格價格上漲及貨幣升值預期的國度,所以估計很難避免出現相似的狀況。而筆者最近與歐洲各地投資者交流后所獲得的印象似乎也在佐證這一觀點。

　　2. 非食品CPI上行壓力加大

　　那么這一切對中國究竟意味著什么？

　　筆者認為，最重要的影響是國內貨幣供應量的增長速度將明顯加快，因為大量資本的流入將削弱中國人民銀行目前正在實施的對沖政策的效果。為此，筆者預計明年M2和貸款增長將達到20%以上，而這將是2003至2004年經濟運行過熱緩解以來最快的增長率。

　　在2003至2004年，中國貨幣供應量的增長速度加快，伴隨而來的是商品價格的大幅上漲。從商品價格的角度看，這一次可能也會出現相似的狀況。例如，麥格理預測鐵礦石價格在2008年會上漲50%。一如2003至2004年的情況，筆者預計這些變化將導致生產者價格指數(PPI)的大幅上升。

　　最近的數據似乎也在證明這一點，國家統計局11月12日的數據顯示，10月中國PPI同比上漲3.2%，1月至10月，PPI同比上漲2.8%。此前，9月PPI漲幅為2.7%。從10月數據來看，PPI上漲有加快趨勢。

　　3年前PPI急升并沒有引發非食品CPI的上升，但這一次的情況可能將有所不同。在 2003至2004年，中國尚有大量來自農村的廉價民工進城務工，而且企業的生產潛力也還有很大空間，所以企業可以通過雇用更多的低工資農民工來抵消成本上漲的壓力或提高產出。同時，企業也可以加快資產的周轉速度，來進一步挖掘生產潛力以提高利潤。

　　但現在這方面的空間已經很小了，比如在過去數年，公司的資產周轉速度已經有了很大的提高，繼續提升的空間十分有限。而農村地區的收入近三年的漲幅都在15%以上，這意味著企業將很難用過去那樣的低廉工資繼續雇用農民工了。在這種狀況下，面對上游價格的上漲，企業要么通過產品漲價來消化，要么就會倒閉。而這預示著，未來PPI的上漲壓力將會傳導到非食品的CPI上。

　　當今年的食品價格見頂回落后，如電力等資源類的消費價格將會開始上揚。因此，筆者估計非食品的CPI在2008年底的增幅將超過4%，而這將是1997年以來最大的增速。同時筆者預計這一趨勢會一直加速，直至2009年。

　　11月13日，國家統計局公布10月份CPI同比上漲6.5%，其中大部分的上漲來自食品，剔除食品因素的CPI漲幅僅為1.1%。但筆者認為，假如目前的狀況持續下去，那么貨幣供應量的增長和非食品CPI的上升未來會將中國帶入一個完全不同的境地。屆時，人民幣匯率的大幅升值將會成為抑制通貨膨脹的唯一手段。假如您對筆者的觀點依然存有懷疑，那我們可以重點關注未來M2的走勢，因為筆者的觀點主要建筑在貨幣供應量上，而未來M2的數據將比較容易證明事態的發展是否與本文的預測相一致。

　　3. 出口增長放緩影響有限]

　　對于中國經濟未來的增長，現在很多投資者最大的擔心是，美國是中國商品出口的一個重要市場，兩國的經濟聯系很密切，所以未來在美國經濟增長放緩時，中國的內需不一定可以彌補美國需求放緩的缺口，由此可能導致中國出口以及經濟發展的減緩。而需求放緩之后，中國龐大的產能將會出現嚴重過剩，由此將對價格的上漲形成抑制，也會使得局面進一步復雜化。

　　對此，筆者持有不同的觀點，理由如下：首先，今年以來兩國的經濟走勢并不一致，而且目前沒有看到任何跡象顯示這一趨勢會有所改變。事實上，中國企業的出口市場已經變得日益多元化，近五年中國對歐洲的出口額有了很大的增長，而對亞太國家以及新興市場國家的出口則取得了更為快速的增長。另外，在美國以外的國家和地區，中國商品的競爭力也受到了人民幣實際匯率貶值的有力支持。自2007年9月開始，人民幣對歐元、巴西雷亞爾和印度盧比都出現了貶值。

　　其次，中國經濟未來的增長將主要依靠國內投資的增長。先要聲明一點，雖然中國的出口市場已經變得很多元，但筆者認為明年的出口增速將放緩至20%左右，這將是2000年以來的最低增速。然而，出口增速的下降將不會影響到內需的增長，而且出口增速下降帶來的缺口將很快被國內投資的擴大所填補。

　　也許很多人都會覺得困惑，最近幾年中國出口額與GDP的比例已經上升到了35%以上，為什么出口增長的放緩不會對整體經濟造成重大影響？筆者認為，第一，中國經濟的增長依然是靠投資主導的。第二，中國投資的增長主要是由建筑業等相關產業推動的(這與國內的貨幣環境密切相關)，與龐大的工業產能(這非常容易受到外需衰退的影響)則沒有太大的關系。

　　上世紀80年代中國臺灣的例子也可以證明這一觀點。當時出口占島內GDP的比例高達六成，1986年和1987年新臺幣的大幅升值對經濟造成了很大的沖擊。1988年，出口增長從20%大幅下挫至5%，出口增長的大幅放緩造成了GDP的大幅下滑。但在此之后，內需的增長開始加快，在強勁的貨幣供應和蓬勃的股市的推動下，1988年島內的需求增長達到了兩位數，而且私人消費增長加快，增長率從1987年的11.7%提高到了1988年的13.3%。

　　4. 加息困境

　　隨著中國資產價格的節節上升以及CPI指數的上揚，中國人民銀行已經放棄了維持中美利差以驅散熱錢的政策，開啟了加息的進程。實際上，從過去中國臺灣的例子中也可以看到，低利率在很大程度上會促進泡沫的形成。

　　在更深的層次上，現在有人開始認為低利率會鼓勵熱錢的流入。因為決策者原本是希望低利率壓縮外資套利的空間，但這一政策激勵了本地投資者將資金投入資產市場，由此推高了樓價及股價，這又倒過來吸引了國外投機資金的流入。相對于迅速上漲的資產價格以及由此帶來的暴利，幾個百分點的國內外利差根本無法阻擋熱錢的流入。

　　當然，從理論上說，假如中國的基準利率大幅上升，例如到10%，那么現在國內流動性泛濫的局面應該會有一定的緩解。因為在中國，實際利率和存款增長之間存在著明顯的聯系，實際利率的上升與存款的增加呈正相關，反之亦然。那么隨著利率的提升，銀行存款會開始增加，投入資產市場的貨幣也會減少，由此造成了資產價格的下降，而這也意味著利率的提高將有助于抑制資產價格泡沫的進一步膨脹

　　但筆者認為通過加息來控制資產泡沫的方法在現階段恐怕不會有很好的效果，原因有兩點，一是誰也不知道利率要提升多少才會真正奏效，二是熱錢的影響。對于熱錢的問題，我們可以設想，假如央行提升利率至10%，再加上人民幣每年5%左右的升值，那么這對海外投資者來說，就是每年15%幾乎無風險的回報。而這樣的回報對投資者來說將是很有吸引力的。大量熱錢流入中國之后，會導致央行被動發行更多的貨幣，這不但會惡化通貨膨脹，而且會降低實際利率，與加息的初衷背道而馳。假如央行進一步再加息，則會重復之前的過程，由此走入一個怪圈。

　　所以，從這個意義上說，在目前的人民幣匯率下提高利率將很可能效果不佳，甚至是無效，除非中國的資本賬戶管制可以完全將熱錢堵住。但從國際經驗來看，外貿依存度較高的國家往往很難通過資本管制來堵住熱錢，因為資本最終總會找到各種途徑來規避管制，尤其是通過貿易渠道。中國的外貿依存度目前在70%左右，即使與日本和美國等大國相比，這一數字也是很高的，因此在進出口貿易額巨大的條件下，筆者對中國資本管制體制的效率非常懷疑。

　　也許你認為中國人民銀行可以通過提高存款準備金率或者“窗口指導”這樣的行政措施來緩解國內流動性過剩的問題。不錯，在過去的數年中，這樣類似的措施成功地對沖了央行被動發行的大量貨幣。但未來呢？低收益的存款準備金和商業銀行票據將損害銀行的利潤，在銀行紛紛上市的今天，商業利益只能迫使銀行轉向其他收益更高、風險也更高的業務，同時也會讓它們對這些低收益的品種更加不感興趣。而這不但會加大商業銀行的風險，也會降低類似調控措施的效果。所以最近我們可以很清楚的看到，盡管決策層三令五申，并采取了一系列措施，但9月、10月的貨幣供應以及新增貸款仍然很多。

　　假如從引導資本流出的角度呢？就像現在正在推行的合格境內機構投資者(QDII)和中國投資有限公司做的那樣。筆者認為，假如大量資本流出中國，那么的確可以有效的緩解人民幣升值的壓力和國內流動性泛濫的局面。但從目前的情況看，相對于外匯儲備的增長速度，QDII的規模還很小。中國投資有限公司雖然是一個不錯的選擇，但其剛剛成立，還在努力尋找機會花掉其第一筆2000億美元的資金。從收益率的角度上說，為了支付購買外匯儲備發行國債的利息，以及人民幣每年5%的升值，中投公司所投資的項目，其年收益率應該在10%以上才行，而這在短期內將是很難完成的任務。

　　所以，筆者相信，在現階段的中國，如果沒有人民幣匯率的進一步升值，想通過加息的方式來緊縮流動性、冷卻資產泡沫，將是十分困難的。

　　【許保羅(Paul Cavey)系麥格理證券中國經濟研究主管。文章歡迎讀者來信交流，郵箱guchongqing@gmail.com。】

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