LoganWright

　　11月6日，央行發行了85億元的一年期央票，其收益率提高了19.35個基點，由上周的3.6055%提高到現在的3.7990%，創造了1年期央票收益率歷史新高。

　　央行的這一措施出乎交易商和分析家們的預料。我們認為央行提高央票收益率的原因有二個：

　　其一，央行過去限制收益率上升是因為其非常重視維持中美之間的利率差距。很顯然，央行現在不再擔心利差因素會阻礙資本流入中國。最近的國家外匯管理局的報告稱資產價格因素比人民幣升值因素更能吸引國外資本流入。由于此次收益率的提高，1年期央票與1年期美元倫敦銀行間同業拆款利率之間的利差已縮小到80個基點。隨著利差的縮小，中國的資本控制正在經受考驗。我們預期 “非官方資本流入”在本月將會出現增長，并且外匯儲備也將會出現快速增長。

　　其二，央行擔心提高央票收益率會增加沖銷成本。隨著利率及銀行間拆借利率的上漲，沖銷成本也將會增加，但是其在央行資產負債表中所占的比重不大。據中國債券信息網報道稱，去年央行支付央票沖銷利息達479億元，而到今年目前為止，其已支付了712.5億元。沖銷成本的增加會造成央行的財政損失，然而這些損失微不足道。隨著今年通脹壓力驟升，央行所有的財政目標包括控制沖銷成本在內必須讓位于保證宏觀經濟穩定發展的總目標。因此，央行才會提高央票收益率。

　　央行如此做法的用意如何？其對財政政策到底意味著什么？我們認為央行有以下幾種意圖。

　　吸收過剩流動性

　　一種觀點是央行已經默認了

商業銀行對低收益率的央票需求甚少的現狀。因此，央行不得不提高收益率來發行大量央票以吸收銀行過剩流動性及阻止銀行大量發放貸款。因為銀行發放大量貸款可能會造成經濟過熱的風險。

　　到目前為止，流動性調控措施的效果甚微，因此有觀點稱央行應改變調控策略。去年，央票發行量為1.034萬億元，今年到目前為止，盡管外匯儲備增長迅速，但是央票發行量卻為6450億元，并且從3月底開始連續7個月發行量出現減少。這反映了在貨幣政策緊縮的預期下，央票的市場需求太疲軟。

　　在未來的兩個月里，央行肯定會采取更強烈的流動性調控措施。在這期間，4400億元的央票將要到期。除此之外，由于貿易順差的影響，將有4000億元流入銀行系統。這還沒有包括人民幣快速升值所帶來的潛在資本流入。由于政府機構預算開支，政府存款可能降到大約5000-6000億元左右。保守估計，在未來的兩個月內，將有1.3萬億元流動資金涌進銀行系統。鑒于此，除了發行大量沖銷票據外，第九次加息將會成為必要的手段。

　　央行提高央票收益率的目的是準備發行大規模的央票以吸收大量流動性。因此無論如何，央行有可能屈服于市場，寧愿承擔上漲的央票沖銷成本來調控流動性。

　　為加息做準備

　　第二種可能性就是央行提高收益率是為再次加息做準備，可能提高54個基點。

　　在今年3月，央行就在提高收益率的幾周后再次加息。今年晚些時候，加息發生在1年期央票收益率上調之前。5月19日的加息促使收益率上調12個基點，7月20日的加息又使其提高15個基點。8月、9月的加息又使收益率分別上升10個和13個基點。前兩周的提高收益率擱置了任何有關加息的舉措。

　　由于在過去兩周內將收益率提高了34.4個基點，所以央行有可能采取更大的加息措施既提高54個基點。這與我們預期從現在到2008年年初提高108個基點是相吻合的。這些措施都是基于對通脹的擔憂及政府竭力防止出現由信貸過多及投資過快增長而引起的經濟過熱風險。另外，大量家庭儲蓄由銀行系統流向股市也令央行感到非常頭疼。這次提高收益率是短期措施，但是10月份的CPI可能促使加息再次降臨。

　　維持銀行間高利率

　　第三種可能就是在不提高1年期存、貸款基準利率的前提下，央行試圖促成銀行間利率的貨幣緊縮。

　　在2006年以前，從政治角度講，加息是非常困難的。這是因為國有企業的運營嚴重依賴于貸款利率為或低于10%的銀行貸款。它們會通過

商務部和

國家發改委來抵制成本的增加。

　　在加息之前，央行必須得到國務院的批準。在過去兩年內，發改委一致要求提高利率來抑制經濟過熱風險。并且，控制通脹壓力上漲已成為當務之急。但是，在五次提高貸款利率之后，國有企業對加息前景及其造成的成本沖擊變得非常敏感。據說，央行已經對企業展開調查并發現越來越多的企業抵制加息措施。

　　因此，在這一方案下，央行有可能試圖提高銀行間利率來實施貨幣緊縮措施。這是因為央行不能夠促使決策層同意采取加息措施。結果，央行只能采取提高收益率來發行央票和影響銀行間市場利率等措施。除此之外，央行還將收緊短期利率。

　　貨幣政策預測

　　我們認為近期的舉措預示再次加息的到來。通過提高收益率措施，央行或許正在準備發行大量的央票。但是我們相信通脹和資產價格上漲仍是央行主要關注的問題。即使央行試圖通過提高收益率來增加市場對央票的需求，但是再次加息仍有可能。過去兩周1年期央票收益率累計提高34個基點可能預指加息(54個基點)的到來。

　　除此之外，我們預期十月份的CPI可能高于九月份的6.2%，并將引致更多的緊縮措施。鑒于大量流動性將會在11、12月流入銀行系統，在今年年底之前，央行還有可能再次加息50個基點。

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　　來源：經濟觀察報網

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