張明

　　10月29日，NYMEX原油期貨結算價格報收于每桶93.53美元，再次創下歷史新高。墨西哥石油出口因風暴暫停，以及對美國本周內降息的預期，是推動本次價格上漲的短期直接因素。而地緣政治迷局導致的供給不穩定、新興市場國家經濟增長強勁導致的需求旺盛、以及次級債危機造成的美元貶值前景，則是造成國際原油價格步入上升周期的根源。

　　鑒于以上因素，我們認為，國際原油價格將在中期內持續走高。只有美元貶值的預期被徹底打破后，國際原油價格才有可能步入下降周期。

　　最近墨西哥遭遇了持續風暴天氣，墨西哥灣所有三個石油出口港口關閉，導致墨西哥很大一部分石油出口暫停，墨西哥國有壟斷能源企業Pemex每日損失60萬桶產量。此外，市場預期美聯儲將在本周繼續將聯邦基金利率下調25個基點，以挽救遭受次級債危機沖擊的美國經濟。下調利率對于美元匯率而言是個利空消息，但是由于降息有利于刺激總需求，這對于原油需求而言是個利好消息。以上兩個短期因素直接造成本周內國際原油價格飆升。

　　然而在過去兩個月內，國際原油價格上漲了27%。中期內的價格上漲不能僅用短期因素來解釋。我們認為，要分析中長期油價變動，需要使用供給、需求和計價貨幣幣值的三因素框架進行考量。正是由于中期內國際原油市場將持續處于供不應求的局面，且美元面臨大幅貶值壓力，使得高油價將在中期內持續。油價趨勢是否逆轉，在很大程度上取決于美國經濟和美元匯率的前景。

　　供求繼續利多

　　從供給而言，復雜的地緣政治格局和OPEC對合理油價的預期，導致國際原油市場的供給將持續偏緊。目前中東格局因為土耳其和伊拉克之間的沖突而趨于緊張。而美國并沒有就解決土伊沖突作出實質性努力。中東地區地緣政治的緊張強化了市場對于原油供給收縮的預期。此外，OPEC官員在不同場合表示，目前的國際油價水平并未顯著偏離均衡價格。雖然俄羅斯等非OPEC產油國的產量份額不斷上升，但是鑒于OPEC12個成員國的已探明儲量占全球的77%，原油產量占全球的40%，因此OPEC仍然有能力控制全球原油市場的供給。OPEC多次表示，目前仍無大規模增產的必要。

　　從需求而言，由于中國、印度等發展中大國目前仍處于經濟高速增長時期，對進口原油的依賴與日俱增。國內成品油價格與國際原油價格形成倒掛，造成煉油行業持續虧損，目前在中國南方一些省市已經出現了“油荒”。發達國家金融市場雖然受到次級債危機的拖累，但是虛擬經濟危機尚未對實體經濟產生顯著影響，來自發達國家的原油需求同樣旺盛。除非美國經濟受到房地產市場整體下行影響而陷入衰退，全球原油需求在中期內不會明顯減弱。

　　我認為，當前全球油價飆升的最重要因素，并非原油的市場供求，而是低迷的美元匯率。

　　美元匯率才是玄機所在

　　由于歷史、政治和經濟等因素的綜合作用，美元全球原油交易唯一的標價貨幣。美元與原油掛鉤自然賦予了美國重大利益，但是同時也造成原油價格與美元匯率反向運動的邏輯關系。

　　一旦我們把視界放寬就會發現，歷史上的石油危機(油價高漲時期)，往往和美元危機交織在一起。例如，20世紀70年代初期以美元為基礎的布雷頓森林體系崩潰，兩次石油危機也隨之爆發。另一個有趣的特征事實是，國際原油價格和國際黃金價格往往是正向聯動的，一旦美元存在中長期貶值趨勢，國際原油價格和黃金價格均會一路飆升。例如，受全球原油價格上漲和美元貶值預期的影響，國際現貨黃金價格昨日在亞洲市場早盤漲至每盎司795.5美元，再度創下近27年的新高。

　　換句話說，國際原油高價趨勢能否持續下去，關鍵要看美元貶值壓力是否長期存在。而美元是否存在貶值壓力，則取決于美國經濟基本面。我們認為，由于以下幾個因素的存在，美國經濟在中期內步入衰退的可能性較大，而美元也因此存在中期貶值趨勢：第一， 美國次級債危機對宏觀經濟的影響目前仍只是冰山的一角。從2007年7月次級債全面爆發到10月底，不斷有著名金融機構爆出巨額虧損。最近美林公布的79億美元虧損更是創下新高。但是，次級債危機最危險之處在于造成美國房地產市場交易低迷，房地產開工指數和交易指數均一路下滑。鑒于房地產行業對美國經濟增長的重要性，一旦房地產市場陷入曠日持久的衰退，那么美國經濟增長率將注定下滑。

　　第二， 全球能源價格和初級產品價格上漲，已經向美國經濟注入通貨膨脹壓力。美國在近期內很可能陷入滯脹的困境，這將對相機抉擇的宏觀經濟政策提出挑戰。在通脹壓力高企的前提下，美聯儲很難通過降息來拯救住房抵押貸款市場和房地產市場。此外，目前美國股票市場也處于高位，大幅降息可能造就新一輪的股市泡沫。

　　第三， 美國政府巨額的財政赤字也限制了通過實施減稅等財政政策刺激經濟增長的空間，最后，美國政府持續的經常賬戶赤字是不可能一直持續下去的，而要恢復國際收支平衡，對內需要壓縮居民消費，對外需要美元顯著貶值。

　　綜上所述，從供求而言，全球原油市場供不應求的局面難以迅速扭轉；從計價貨幣來看，美國經濟基本面決定了美元中期內的持續貶值趨勢。因此，全球經濟將會迎來新一輪高油價時期。作為原油進口依賴程度不斷加深的中國，應提前做好心理準備和應對措施。

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