□高潔

　　受命于國務院，承載著我國外匯投資體制改革重任的中國投資有限責任公司(簡稱中投公司)已正式成立。恰逢先期投石問路的30億美元黑石私募基金投資遭遇上市后下跌，全球次級債危機風波一波未平一波又起之時，不禁讓人捏一把汗。無疑，獲得較高回報是成立中投公司的主要目的之一，是衡量中投公司成敗的一個關鍵指標。有專家在談到外匯投資收益時，認為發行特種國債的籌資成本加上人民幣升值，中投公司的收益率要達到10%才能實現保值。這一投資收益率是否合適？有待商榷。筆者認為，中國投資公司的外匯儲備投資收益率不宜期望過高，原因主要有以下幾點：

　　首先，過高的收益率期待必然造成高風險的投資行為。按風險與收益呈正相關關系的一般性原則，在高收益率期待的壓力下，會造成中國投資公司急切追求高投資回報，導致風險高企。外匯儲備作為國家的財富，其投資方式具有一定的特殊性。應在保持安全性及流動性的基礎上，追求高于傳統外匯儲備管理的投資回報。根據多數國家外匯儲備投資經驗，在選擇投資資產時，都相對保守，如韓國不允許將外匯儲備資產投資在私募基金和

房地產。而挪威銀行在最初投資時，只允許投資在含息工具，后來允許投資組合中的20%投資在股權，在獲得一定的經驗后，將這一比例逐步提高到40%。即使是這樣，在1999年至2006年期間，投資組合的簡單年平均回報為5.81%，復合年回報為5.50%。再看挪威政府養老金，其每年的股權投資組合回報的差異懸殊，高時可以達到34.81%，低時則為-24.38%。近七年股權組合的簡單年平均回報為8.18%，復合年回報為6.31%。這與目前一些人士對我國外匯儲備投資估算的10%的回報要求仍有一定的距離。

　　其次，考察投資收益應鎖定在一個相對較長的時間內。投資是一種長期的行為，不應以一時成敗論英雄，尤其是對于外匯儲備資產投資而言，這種特性尤為明顯。因此，許多國家在對外匯儲備進行投資時，都遵循馬可威茲的組合多樣化理論，在全球進行資產配置。從挪威外匯儲備投資實踐看，其投資組合可以由60%固定收益工具和40%股權工具構成。從1999年到2006年共8年的時間里，其投資組合回報中有一年為負數，有兩年在0-3%之間，有五年處于7%-10%之間。若從較短的時間段觀察，得出的結論會截然不同。

　　再次，新加坡外匯儲備投資經驗不具有普遍意義。不能因為新加坡淡馬錫的成功而期望中國投資公司取得淡馬錫過去30年的收益率，原因有多種：投資所處的時間段不同，淡馬錫經歷了高利率時期以及資產價格相對較低的時段。投資規模不同，淡馬錫相對小的投資規模并未引起市場的過多關注。經驗和積累不同，淡馬錫長期投資中形成的市場經驗和積聚的金融人才是我們無法相比的。國家背景不同，體現在國家體制和市場運行機制方面的差異。事實上，僅看淡馬錫這幾年的投資收益率，表現并不佳。

　　第四，中投公司投資初期的收益率不會太高。將多余外匯儲備進行海外投資是一項開創性的工作，既要積極嘗試，又要穩步推進。投資初期要考察全球市場投資環境，鎖定投資的目標市場，選擇投資資產，進行資產配置。在資產配置的速度、額度和資金使用效率上會有一個逐步上升的過程，或稱建倉時間，這對開始階段的收益率有一定影響。此外，外匯儲備投資要實現國家宏觀發展戰略，要購買戰略性資源，參與國際并購，可能會影響收益率。

　　第五，國際環境不容樂觀。近年來，由于國際經濟發展不平衡引發的國際間貿易摩擦頻繁出現，全球資產價格屢創新高，

能源爭奪戰愈演愈烈，而美國次級債風險隱患猶存。此外，國家外匯儲備資產的投資行為也開始引起某些國家的關注。美國

財政部負責國際事務的官員就曾呼吁出臺針對主權財富基金的運作指南，歐盟在7月份也發起一項以確定政府投資基金是否對歐洲大陸市場構成威脅的調查。作為全球第五大主權財富基金的淡馬錫表示，隨著美歐針對國有基金的保護主義情緒不斷升溫，未來幾年投資環境將趨于惡化。這一切都預示著中投公司的未來之路不會平坦，要想達到較高的收益率，任重道遠。

　　第六，中國股市的財富效應膨脹了人們對高回報的欲望。近兩年來，我國股市擺脫低迷態勢，進入了持續增長的牛市行情。股市的財富效應凸顯，也麻痹了人們的神經，調高了人們追求高回報的欲望，認為獲得高回報是一件輕而易舉的事情，忘記了幾年前股市的慘淡與蕭條。應當時刻警惕的是，投資不是一件容易的事，保持一份平常心才是正道。

　　或許韓國投資銀行總裁李姜元與美國前財長勞倫斯·薩默斯的看法能提供給我們一些參考。韓國投資銀行總裁李姜元在一次財政經濟部舉行的新聞發布會上表示，韓國投資公司的投資年回報至少應為日本、德國、美國和G3的平均通貨膨脹率水平。美國前財長勞倫斯·薩默斯去年在印度也曾表示，如果將印度的外幣資產投資在全球資本市場，印度可以預期的收益應是6%。

　　那么中投公司的投資收益率多少合適？筆者認為，中投公司的投資收益率應高于傳統外匯儲備管理時的投資收益率，這是個最基本的要求。可以考慮在傳統外匯儲備管理時的收益率基礎上，再上浮一個比例，或者加幾個百分點，作為中投公司的收益率指引基準，指導中投公司的投資決策與投資行為。

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