歐美央行對于全球金融市場的“有序波動”是如此注重，并對“無序化”表達了強烈憂慮，那么為何市場“有序波動”對于歐美來說如此重要，新興市場應如何應對全球“有序波動”值得一問。

　　⊙王宸

　　“有序”和“無序”是近來美聯儲和歐盟央行等官員講話中頻頻出現的詞匯。像紐約聯儲副主席杜德利不久前便表示“美聯儲希望避免市場資產無序流動”，歐盟委員阿爾穆尼亞也表示“全球失衡調整無序化不大可能”，……。

　　歐美央行對于市場的“有序波動”是如此注重，并對“無序化”表達了強烈憂慮，甚至我們可以將G7會議要求人民幣加快升值，也看作是要求人民幣加入全球金融市場的“有序波動”之中，那么“有序”和“無序”在各國央行的潛臺詞中有什么涵義，為什么市場“有序波動”對于歐美來說如此重要，全球金融市場“無序調整”與“有序波動”的困境是什么樣的？

　　盡管包括格林斯潘在內的一批重要人物認為“最糟糕的階段已經過去”，但美國次級貸款危機的影響仍然遠未消除，其對資產支持商業票據市場的影響正在擴大化，美國房產市場也仍在放量下跌，美國主要金融機構盈利大幅下降并計提巨額壞賬

準備金，同時花旗銀行等大型金融機構成立了旨在挽救資產支持商業票據市場的基金，雖然格林斯潘和巴菲特等資深人士對此表示懷疑，但這顯然有助于避免市場資產“無序流動”而延續的混亂。從這一點來看，所謂的“無序流動”或者“調整無序化”指的就是市場動蕩所帶來的混亂，而美聯儲有官員暗示支持大型金融機構的拯救資產支持商業票據市場的計劃，以及財政部長保爾森所謂的“信貸援助基金受市場驅動”，都是從側面支持大型金融機構穩定市場價格，向市場傳達希望價格震蕩趨于穩定的“有序波動”信號。

　　外匯市場也是如此。IMF主席拉托不僅認為美元在2007年以來的下跌是有序的，而且歐元和高息貨幣對美元出現的回落，拉托也認為這反映了外匯

匯率的“有序波動”。這樣市場的“有序波動”實際上反映了歐美對市場變化方向的長期預期和調控，只要沒有超過歐美長期預期在不同時段所默認的界限，那么市場的形勢就是“有序波動”。而次級貸款所帶來的市場動蕩，既使美國資產支持商業票據大幅下跌，又一度使歐元升值過于強勁，甚至拉托還警告“美元可能暴跌”，這些超出歐美所默認的市場界限的波動或調整，顯然就是令人擔憂的“無序化”了。

　　市場總是按照自己的方向變化的，這是為什么格林斯潘和巴菲特對花旗銀行的信貸援助基金提出質疑的原因所在，按照格林斯潘的解釋，信貸援助基金穩定資產支持商業票據的價格可能人為地扭曲了市場定價，干擾了市場自發的正常化調整過程，并嚇跑了對市場正常化“有用的”投機者。在格林斯潘“復雜的經驗”中，危機發生后市場價格總要在超跌探底之后才會回歸正常化的狀態，而“無序化調整”就是一個無可避免的必然過程，人為救市試圖讓市場“有序波動“的希望反而會干擾市場的正常調整。

　　顯然不僅美國金融市場迷失在“無序調整”與“有序波動”之間，全球金融市場也面臨這樣的困境。從歐盟8月及此前幾個月的資本流動數據來看，既有國際資金從歐盟股票市場流出，同時又有大量國際資金流入歐盟債券市場，這樣市場的“無序化調整”很可能在美國國債遭遇拋售之后，使歐盟債券取代美國國債，從而推動全球資金加速流動，展開全球資產結構深度調整的長期過程，這樣在市場信心喪失的情況下，美元的“有序下跌”能否維持下去就是最大的懸念。

　　在全球“無序調整”與“有序波動”的困境中，新興市場的經濟增長與貨幣匯率無疑成為歐美所倚重的重要支撐因素，并且歐美對新興市場經濟增長和貨幣升值也寄予厚望。在印度、巴西和南非首腦對話論壇正要考慮對美國實施貿易制裁之際，美國財政部長保爾森仍然迫不及待地敦促印度降低制造業和服務業貿易壁壘，并對印度盧比近期快速升值和匯率更富有彈性表示滿意，鮑爾森在訪印期間將敦促印度進一步開放，以加入全球市場“有序波動“的行列。與此相對應的是，G7會議和歐美都對人民幣相對持穩、遠離全球市場的“有序波動”不滿，并加大了施壓

人民幣升值的壓力。那么新興市場應如何加入全球市場“有序波動”，貨幣升值幅度和匯率彈性應以什么樣的標準來實現？

　　從格林斯潘“復雜的經驗”中我們可以看到，對于歐美來說，在全球金融市場仍然處于“無序化調整”的困境、市場遠未回歸正常化之前，新興市場迫于壓力加快開放市場和貨幣大幅升值是在“有序波動”希望驅使下對市場的人為干擾，并很可能會阻礙市場回歸正常化的自發調整過程。從這個角度來看，中國不應該如此急迫地加入全球“有序波動”的行列，人民幣升值的幅度和匯率彈性應該符合全球金融市場自發調整并回歸正常化的過程，急迫地開放和升值都可能會影響全球金融市場的正常化過程，從而使全球“無序化調整”的風險加大。

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