在沖破7.49元關(guān)口兩個交易日之后，人民幣又馬不停蹄地將7.48元關(guān)口也拋到身后。周一，人民幣匯率中間價報于7.4718元，這一上沖使其連續(xù)走高時間拉長到8個交易日，創(chuàng)下連續(xù)升值最長時間新紀(jì)錄。(《上海證券報》)。

　　結(jié)合9月份6.2%的CPI數(shù)據(jù)，人民幣在小幅加速升值過程中“內(nèi)貶外升”的匯率結(jié)構(gòu)愈發(fā)凸顯。有兩種“不對稱”因素通過市場傳導(dǎo)機(jī)制帶來了人民幣匯率內(nèi)貶外升結(jié)構(gòu)的“不對稱”。

　　內(nèi)貶外升結(jié)構(gòu)首先反映了經(jīng)濟(jì)和金融對匯率決定力的不對稱。相比匯率，通貨膨脹的決定力結(jié)構(gòu)稍顯簡單，正如弗里德曼所言：“通貨膨脹無論何時都是一種貨幣現(xiàn)象”。來自流動性過剩和信貸增長過快的壓力帶來了中國通脹抬頭的貨幣現(xiàn)象，這種貨幣因素通過“購買力平價”給人民幣匯率形成了貶值動力。

　　但復(fù)雜的

人民幣匯率不僅是“貨幣現(xiàn)象”，更是“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”。在歐美經(jīng)濟(jì)增長受制于次債風(fēng)波，中國經(jīng)濟(jì)前三季度依舊增長11.5%的經(jīng)濟(jì)基本面對比下，在國際投資資本和投機(jī)資本不斷拋售美元資產(chǎn)的市場潮流中，在中國利率走向與歐美日發(fā)生方向錯位的國際政策搭配下，

人民幣升值和美元走弱共同構(gòu)成了國際貨幣體系結(jié)構(gòu)變化的主旋律。

　　在世界經(jīng)濟(jì)周期變化凸現(xiàn)“中國價值”的當(dāng)下，人民幣匯率決定因素中經(jīng)濟(jì)要素重于貨幣要素，這也是人民幣實(shí)際有效匯率增速大于名義匯率的原因，根據(jù)BIS的最新數(shù)據(jù)，9月份人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從年初的94.17上升到9月的100，升值幅度達(dá)6.19%，超過同期人民幣對美元中間價3.96%的升值幅度。

　　內(nèi)貶外升結(jié)構(gòu)也反映了全球過剩流動性流入中國對內(nèi)對外影響的不對稱。在美元資產(chǎn)減持的國際背景下，過剩流動性愈發(fā)青睞中國的增長紅利、房市火爆、股市繁榮和匯率回報，通過多種途徑“直線”或“曲線”靠近世界經(jīng)濟(jì)活力中心。從

外匯儲備增加值減去貿(mào)易順差增加額和FDI增加額的結(jié)果看，前三季度流入中國的國際資金約為1340億美元，是上年全年69.81億美元總額的19.2倍。

　　全球過剩流動性流入中國的對外影響是增強(qiáng)了國際市場上人民幣的市場需求，并增加了人民幣進(jìn)一步升值的市場預(yù)期，兩種力量引致了人民幣的加速升值。與此同時，全球過剩流動性流入中國的對內(nèi)影響卻是推高資產(chǎn)市場價格、加重沖銷壓力、惡化內(nèi)部流動性泛濫，進(jìn)而帶來了中國通貨膨脹抬頭的內(nèi)部失衡結(jié)果。更深入分析，這種不對稱影響帶來的國際利益分配也是不對稱的，海外資本的投資收益與人民幣升值和中國資產(chǎn)價格高企都是正相關(guān)的，但分擔(dān)內(nèi)部通脹成本的卻只有中國經(jīng)濟(jì)本身，在這種結(jié)構(gòu)下，全球過剩流動性進(jìn)一步流入中國并敦促人民幣大幅升值的動機(jī)持續(xù)存在，這將不利于人民幣匯率結(jié)構(gòu)的快速改善。

　　實(shí)際上，貨幣升值壓力和通脹壓力的并存很大程度上是中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)周期錯配的必然產(chǎn)物，也是全球利益博弈過程中中國謀求內(nèi)部均衡和外部均衡同時實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)困難，如此背景下，中國貨幣當(dāng)局在審慎收緊銀根過程中保持人民幣升值的穩(wěn)健有序是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有效選擇。

　　□程實(shí)(北京 金融學(xué)博士)

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