國金證券研究所

　　根據國家統計局最新公布的數據，我國今年三季度GDP增長11.5%，比2季度下降0.4個百分點，經濟過熱的風險有所降低。我們認為，未來GDP增速仍將進一步放緩。這主要基于以下的判斷：外部經濟下滑風險增大、出口將有所放緩、投資增速會繼續保持溫和回落。

　　前三季度，居民消費價格同比上漲4.1%，其中，新漲價因素2.2個百分點，翹尾因素1.9個百分點。分類別看，上漲較快的主要是食品價格，同比上漲了10.6%。單月來看，9月的居民消費價格指數同比上升了6.2%，比8月份的同比升幅下降了0.3個百分點，這可能意味著CPI上漲的洪峰已經過去。這一輪的通貨膨脹主要表現為食品價格拉動的結構性通貨膨脹，在食品中又以豬肉和鮮菜的漲幅最大，而糧食的價格一直表現的相當穩定；同時，能源和大宗原材料的價格一直在低位運行，PPI保持穩定。從8月份起，在國家一系列政策的作用下，豬肉價格開始回落。8月份肉禽及其制品和鮮菜價格的同比增幅放緩，鮮蛋的價格同比增幅下降。而在9月份這種轉折表現得更為明顯，因而帶動了CPI同比增幅的下降。另外，由于農產品的生產周期問題，我們預計食品價格仍將高位運行一段時間，我們維持全年CPI為4－4.5%的預計。從長期來看，由于最低工資制度等措施的實施，會增加農民外出務工的積極性，從而減少糧食的生產，而農民工收入的提高會增加對糧食的需求，因而產生糧價長期上漲的壓力，從而產生長期通貨膨脹的壓力。

　　我們認為，未來我國GDP增速仍將保持溫和回落態勢。這主要因為：

　　外部經濟放緩的可能性加大將對出口增長繼續產生負面影響。受到次債危機的影響，美國

房地產市場繼續低迷，這導致美國經濟下行的風險加大。而在外部需求放緩可能性上升的同時，出口退稅率下降、加工貿易政策調整、更加嚴格的環保政策，

人民幣升值等諸多因素對出口的負面影響還將逐漸顯現，預計四季度出口增速將繼續放緩。

　　投資增速會放緩。截至9月底，金融機構貸款已經超過年初銀監會設定的貸款目標。管理層在繼續控制中央項目的同時，將繼續通過控制土地和信貸手段來控制地方以及民間投資項目的反彈，從近期數據來看，這樣的政策是有效的。而且由于房地產投資增長所帶動的投資多為“兩高一資”行業，因此，我們認為管理層繼續維持目前的調控政策，投資增速保持溫和回落的可能性較大。

　　縱觀整個經濟態勢，我們認為目前經濟內部通貨膨脹的壓力有所放緩，高漲的食品價格得到了初步的控制，PPI仍舊在低位徘徊，短期內引發全面通貨膨脹的可能性進一步減小。同時由順差的持續高漲所引發的外匯占款和流動性過剩問題，在現階段顯得更為重要。受到次貸危機的影響，外部經濟環境的不確定性增加，但如果外部經濟體增速放緩，也可能有助于減輕

中國經濟的過熱傾向，從而為中國經濟的內部調整，特別是環保政策的實施，生產要素價格的調整等提供機會。

　　考慮到目前經濟過熱傾向有所減輕，外部經濟環境不確定性增大的現狀，同時前期眾多宏觀調控政策的效果也需要一個逐漸顯現的過程，政府可能會在維持緊縮政策的同時，保持一定的謹慎性，避免作出過度的調控。

　　對于宏觀調控的具體政策方面，我們認為年內仍有可能再次加息。這是因為，前9月CPI上漲了4.1%，而目前一年期存款利率是3.87%，稅后3.68%；預計今后幾個月的CPI同比仍將保持在5％以上，因此未來負利率的情況仍將進一步加劇。但是，由于美聯儲降息，中美利差縮小，如果再次加息，中國資本市場成為全球資本洼地的程度更深，可能加劇外匯儲備的增長。而且，如果我們用未來一年的存款利率同未來一年的通貨膨脹率相比，則負利率的情況可能并不那么嚴重，因為在一年內將通貨膨脹率降到存款利率以下還是可能的。考慮到這種情況，我們認為央行可能會延緩加息的步伐，而等待經濟形勢的進一步明確。

　　為了對抗流動性，政府將會更多的選擇數量性的工具，例如存款準備金、發行央票、特別國債以及特種存款，這些政策作用途徑比較直接，易于控制其影響，同時也有助于抑制信貸的過快增長。

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