■袁緒亞 張宗新 曾小勇

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的偏緊狀態(tài)從2007年5月份開始通過物價(jià)過快上漲、流動(dòng)性寬松等表現(xiàn)出來，并以一浪高過一浪的態(tài)勢行進(jìn)著。在三季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)布之際，對后期經(jīng)濟(jì)政策走向的關(guān)注是目前證券市場比較敏感的話題。

　　對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的整體判斷

　　從中國經(jīng)濟(jì)的前期運(yùn)行狀態(tài)及今后時(shí)期的走向看，大致可對其做這樣的概括：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于高位，2008年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將適度回落；經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)將由“投資拉動(dòng)”轉(zhuǎn)向“投資消費(fèi)雙向拉動(dòng)”；工業(yè)企業(yè)利潤增幅將在第四季度略有回落；信貸增長依然強(qiáng)勁，調(diào)控效果未及預(yù)期；通脹趨勢在中長期延續(xù)存在；外貿(mào)領(lǐng)域的宏觀調(diào)控效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)大。總體來講，從2007年中期開始，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果逐漸有所表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長在相對頂部出現(xiàn)拐點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長速度保持兩位數(shù)的趨勢下，增長態(tài)勢將會(huì)呈現(xiàn)勻速回落狀態(tài)。這樣的判斷取決于以下經(jīng)濟(jì)過程中的兩種因素：一種是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行慣性在碰撞中使其效果略打折扣；另一種是新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度性安排已經(jīng)鑲?cè)虢?jīng)濟(jì)運(yùn)行之中，它在對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向產(chǎn)生把舵作用，導(dǎo)航著中國經(jīng)濟(jì)駛向可持續(xù)發(fā)展的軌道，從而改變未來中國經(jīng)濟(jì)的增長和發(fā)展模式。

　　具體講第一重因素包括：單純的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控不可能解決“經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡”的問題；高頻率緊縮政策（年內(nèi)5次加息和8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率）難以抑制經(jīng)濟(jì)過熱；貨幣政策的獨(dú)立性背后是匯率改革的過于謹(jǐn)慎，貨幣政策執(zhí)行面臨被動(dòng)。第二重因素包括：1、政府主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整在努力尋求“內(nèi)外失衡”的平衡支點(diǎn)。（1）已經(jīng)確定新型自主創(chuàng)新的工業(yè)化戰(zhàn)略是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的方向。（2）通過財(cái)政支付政策解決發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)問題。（3）實(shí)行區(qū)域政策，培育

中國經(jīng)濟(jì)多極增長點(diǎn)等。2、針對流動(dòng)性壓力，利用“組合拳”進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整。3、將通過利率匯率改革協(xié)調(diào)解決我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡。4、將抑制金融資產(chǎn)泡沫上升為國家金融安全高度。對于

房地產(chǎn)價(jià)格，主要是銀監(jiān)會(huì)等部門運(yùn)用金融杠桿，加大調(diào)控力度，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，例如對第二套住房的認(rèn)定，提高首付比例，提高利率，打擊投機(jī)行為等。對于國內(nèi)股市，我國政府既重視和珍惜當(dāng)前資本市場大發(fā)展，又不希望股市出現(xiàn)過度波動(dòng)。因此，管理層在抑制金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的戰(zhàn)略選擇上，主要從金融安全和金融市場穩(wěn)定的角度采取措施：推進(jìn)ＱＤＩＩ進(jìn)行國內(nèi)流動(dòng)性分流；加快直接融資步伐，實(shí)施ＩＰＯ提速（尤其是大盤ＩＰＯ）進(jìn)行股市降溫，鼓勵(lì)上市公司增發(fā)、公司債發(fā)行等直接融資；重啟國有股轉(zhuǎn)持。據(jù)媒體報(bào)道，由財(cái)政部牽頭的“劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)充實(shí)社保基金工作小組”目前已協(xié)調(diào)好相關(guān)部門的意見，并將于年內(nèi)上報(bào)國務(wù)院，這意味著國有股轉(zhuǎn)持和劃轉(zhuǎn)工作在未來一段時(shí)間將正式啟動(dòng)；從資本市場多層次角度推出股指期貨等。

　　四季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策對資本市場的影響分析

　　對于第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍可能采用組合拳的政策工具，包括貨幣政策、財(cái)政政策工具組合、產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)等，另外資本市場自身的相關(guān)創(chuàng)新或政策動(dòng)向也更加明確。具體來說，包括為抑制通脹和流動(dòng)性過剩，采用的提高儲(chǔ)蓄利率、提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行特別國債、加速人民幣匯率升值步伐、加大財(cái)政支付力度縮小收入分配差距等政策組合；在和諧發(fā)展、科學(xué)發(fā)展觀背景下，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，繼續(xù)著力推動(dòng)節(jié)能減排、自主創(chuàng)新，走新型工業(yè)化道路以及促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的區(qū)域支持政策；另外，股市自身的相關(guān)政策動(dòng)向，包括股指期貨的推出、港股直通車的最終放行、創(chuàng)業(yè)板市場開設(shè)、外圍市場疊加的影響因素等。

　　凡是政策層積極主動(dòng)要出的，除了央企整合和區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠政策成為股市做多因素外，其他的包括加息、提高存款資金率、控制信貸增速、發(fā)特別國債、降低

出口退稅率、開通港股直通車等，都是或直接或間接做空股市的。而需政策層應(yīng)對的如人民幣匯率升值等，則成為后市持續(xù)做多的主要因素。

　　總體判斷，四季度將是政策調(diào)控頻率較高、組合政策不斷推出的一個(gè)季度，除了升值、央企整合和區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策等是行情做多的因素外，其他均構(gòu)成行情做空的因素。在這樣的政策背景下，如果存在著政策對證券市場的快速傳導(dǎo)機(jī)制，市場的調(diào)整意圖將會(huì)顯現(xiàn)。如果政策對市場的傳導(dǎo)作用不太明顯，市場還將會(huì)保持一定的運(yùn)行慣性，結(jié)合上市公司的業(yè)績，不斷創(chuàng)出新高也并非是神話。只要中國經(jīng)濟(jì)增長保持在兩位數(shù)的水平上，且有較長的持續(xù)性，中國證券市場就有著穩(wěn)定成長的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　（作者單位：東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所）

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