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通脹預(yù)期上升資產(chǎn)價(jià)格泡沫當(dāng)控http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 02:36 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
孫立堅(jiān) 袁堂軍 當(dāng)居民受股票收益膨脹的驅(qū)動(dòng),不斷開設(shè)證券投資的賬戶時(shí),當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時(shí),儲(chǔ)蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意,因?yàn)橥涱A(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn) 央行行長(zhǎng)周小川、國(guó)家發(fā)改委副主任朱之鑫在記者招待會(huì)上都指出,抑制物價(jià)上漲是當(dāng)前宏觀調(diào)控一個(gè)非常重要的任務(wù)。同時(shí),兩人都表示出控制物價(jià)上漲的堅(jiān)強(qiáng)信心。 通脹預(yù)期促催資產(chǎn)價(jià)格泡沫 這一姿態(tài)對(duì)抑制市場(chǎng)通脹預(yù)期將起到不可低估的作用。正如兩人所指出的那樣,盡管目前中國(guó)還沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象,但宏觀調(diào)控的力度不能減弱。筆者也認(rèn)為,從當(dāng)下商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)上漲的跡象中可以看出,市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期正在強(qiáng)化,如果不及時(shí)加以控制,很可能導(dǎo)致物價(jià)上漲現(xiàn)象轉(zhuǎn)變成通脹問題。這是因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浀念A(yù)期下,各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為變化會(huì)事后“自我實(shí)現(xiàn)”他們事前所預(yù)期的通脹局面。這一特征在日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和東亞危機(jī)爆發(fā)前曾表現(xiàn)得十分明顯。 首先,因?yàn)橥涱A(yù)期上升,會(huì)使居民作出兩種可能選擇:一是提前消費(fèi),從而立刻形成當(dāng)前物價(jià)上漲壓力;二是尋找更高收益率的“儲(chǔ)蓄”方式,來回避將來因?yàn)橥浰鶐淼膶?shí)際購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn);诤笳,當(dāng)資金流向還不完善的資本市場(chǎng)以追求高收益的時(shí)候,就很有可能產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫,造成宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 其次,通脹預(yù)期的上揚(yáng)會(huì)使企業(yè)為了抓住未來銷售利潤(rùn)提高的機(jī)會(huì)而產(chǎn)生在當(dāng)下增加貸款、擴(kuò)大投資的動(dòng)機(jī),結(jié)果,這樣的逐利行為將進(jìn)一步通過稀缺的要素市場(chǎng)價(jià)格的上升(擴(kuò)大生產(chǎn)所致)來進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)上漲。同時(shí),壟斷性的行業(yè)和企業(yè)即使沒有成本上升的壓力也會(huì)有動(dòng)機(jī)提價(jià)來擴(kuò)大自己的利潤(rùn)。 第三,通脹預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)使商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變企業(yè)信貸的方式而去追求高收益的投資,或擴(kuò)大貸款規(guī)模以保證自己的實(shí)際利潤(rùn)不變,而相反對(duì)存款的增加會(huì)變得麻木不仁。這樣的行為很容易加速貨幣供給的膨脹而由此推高商品和資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。 因此,從這個(gè)意義上講,控制通脹預(yù)期是防患于未然的重要環(huán)節(jié)。否則,一旦進(jìn)入通脹局面,就很難在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行有效控制,這對(duì)今天收入差距問題還較為嚴(yán)重的中國(guó)社會(huì)來講,會(huì)產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面影響。本文將結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展現(xiàn)狀,通過對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的闡述來揭示中國(guó)“通脹預(yù)期”強(qiáng)化的結(jié)構(gòu)性要因。 金融資產(chǎn)投資為何增多 近些年來,中國(guó)的民間儲(chǔ)蓄在不斷增加。這主要是由對(duì)外依存性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式所決定。這一判斷是基于以下幾個(gè)在社會(huì)上已達(dá)成共識(shí)的基本事實(shí)所作出的: 首先,從居民的消費(fèi)行為上看,由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的過程中,社會(huì)福利體系和勞動(dòng)保障體系的建設(shè)(個(gè)人實(shí)際收入的增長(zhǎng))滯后于市場(chǎng)化發(fā)展的程度和速度,所以,對(duì)于家庭來說,為了消解在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等的大額支出上不斷增加的壓力,居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)大幅增加。而且,當(dāng)居民發(fā)現(xiàn)自己的銀行儲(chǔ)蓄出現(xiàn)“負(fù)利率”狀態(tài)時(shí),那么這種安全資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足的情況下就很容易轉(zhuǎn)變?yōu)檫^多的金融資產(chǎn)投資上。 其次,從企業(yè)的投資行為上看,我國(guó)豐富的勞動(dòng)力資源跟相對(duì)稀缺的資本相比,具有十分明顯的比較優(yōu)勢(shì)。另外,由于我國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng),特別是勞動(dòng)保障體系的建設(shè)還不夠完善,所以,勞動(dòng)力成本與國(guó)外相比更具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),當(dāng)然,經(jīng)營(yíng)者都會(huì)理性地選擇勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資,再加上外商直接投資多種形態(tài)的技術(shù)溢出,使得大量中國(guó)產(chǎn)品因?yàn)閮r(jià)廉物美而占有了越來越多的國(guó)際市場(chǎng)份額,企業(yè)的利潤(rùn)也因此不斷上升,這一良好的績(jī)效絲毫沒有受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)不足的負(fù)面影響。 但由于中國(guó)剩余勞動(dòng)力的存在,再加上環(huán)境成本和個(gè)別行業(yè)的不完全競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,企業(yè)的高額利潤(rùn)并沒有完全以工資、環(huán)境稅和股息等的方式充分還原給外部的經(jīng)濟(jì)主體(如居民、監(jiān)管部門和股東等),而是以企業(yè)用于未來再投資的、可以自由支配的存款方式暫時(shí)保留在銀行體系內(nèi)。這一現(xiàn)象也充分表明了近期主要以企業(yè)存款增加的形式在不斷擴(kuò)大中國(guó)民間儲(chǔ)蓄的新特征。 這里,要強(qiáng)調(diào)的是改革開放以來我國(guó)所采取的發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)方式對(duì)于資本的價(jià)格——實(shí)際利率應(yīng)該存在雙重影響:一方面,儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的需求力度比起投資帶來儲(chǔ)蓄增加的程度要小得多;另一方面,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速和金融體系改革的深化,儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的能力卻在日漸顯現(xiàn),中國(guó)資本的凈供給在勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中開始出現(xiàn)過剩,于是,只要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚未從勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化為資本/技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)之前,從實(shí)物經(jīng)濟(jì)來看,理論上資本價(jià)格(邊際生產(chǎn)力)——實(shí)際利率必然呈現(xiàn)出內(nèi)在的下滑趨勢(shì)。而實(shí)際利率降低也從另一個(gè)角度說明中國(guó)目前勞動(dòng)力的實(shí)際收入沒有相應(yīng)提高的問題。 第三,民間儲(chǔ)蓄過多還可以從金融體系流動(dòng)性過剩的角度間接地加以論證。近來銀行體系非生產(chǎn)性的貸款在增多。這表現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款和個(gè)人住房按揭貸款的比例在不斷增加,甚至發(fā)現(xiàn)銀行資金違規(guī)入市的征兆。之所以出現(xiàn)這樣的問題,主要是因?yàn)殂y行商業(yè)信貸的貸款條件受到企業(yè)流動(dòng)性過多的抑制,而個(gè)人信貸業(yè)務(wù)卻很紅火,房貸利息收入普遍成為銀行業(yè)高收入的主要來源。由于中國(guó)可供廣大消費(fèi)者金融投資的渠道較少,因此,過多的儲(chǔ)蓄流向金融市場(chǎng)就很容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫,造成宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。反過來也能說明由資金面帶來的資產(chǎn)價(jià)格上升正是民間儲(chǔ)蓄過多而無法及時(shí)配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)。 金融投資推高未來商品價(jià)格 總之,當(dāng)參與實(shí)物投資所獲的報(bào)酬(個(gè)人勞動(dòng)工資、銀行商業(yè)貸款的利息等)比起參與金融投資所獲得的投資回報(bào)(資產(chǎn)收益率)低很多的時(shí)候,人們就會(huì)選擇金融投資而減少實(shí)物投資。但是,金融投資改變的是人們未來的購(gòu)買力,而實(shí)物投資則是改變未來可用于消費(fèi)的商品規(guī)模。前者存在推高未來商品價(jià)格的動(dòng)力,后者則存在降低未來商品價(jià)格的能力。而且,資本密集型的產(chǎn)業(yè)比起勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)能保留更多用于未來的生產(chǎn)能力。所以,從這個(gè)意義上講,人們只要判斷儲(chǔ)蓄主要是流向金融資產(chǎn)還是流向?qū)嵨锷a(chǎn)部門,就能夠預(yù)測(cè)出未來通脹的變化趨勢(shì)。 顯然,今天,當(dāng)居民受股票收益膨脹的驅(qū)動(dòng),不斷開設(shè)證券投資的賬戶時(shí),當(dāng)實(shí)際的交易量為此創(chuàng)下歷史新高而再次刷新股價(jià)時(shí),當(dāng)企業(yè)的參股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向和金融投資相關(guān)收益高的部門時(shí),儲(chǔ)蓄向金融資產(chǎn)的集中現(xiàn)象就應(yīng)引起注意,因?yàn)橥涱A(yù)期上升的依據(jù)已經(jīng)顯現(xiàn)。所以,有必要利用有效的宏觀調(diào)控政策手段,加快結(jié)構(gòu)調(diào)整,以期抑制通脹預(yù)期形成的病苗。(作者分別為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng),日本一橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所研究員)插圖/蘇益 歡迎訂閱《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》!訂閱電話:010-58685866(北京),021-52132511(上海),020-83731031(廣州) 各地郵局訂閱電話:11185 郵發(fā)代號(hào):3-21 新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家稿件聲明:該作品(文字、圖片、圖表及音視頻)特供新浪使用,未經(jīng)授權(quán),任何媒體和個(gè)人不得全部或部分轉(zhuǎn)載。 更多精彩評(píng)論,更多傳媒視點(diǎn),更多傳媒人風(fēng)采,盡在新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目,歡迎訪問新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目。
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