◎張 軍

　　復旦大學中國經濟研究中心主任

　　經濟學院教授、博導

    為什么東亞式增長會出現類似洪水上漲那樣的貨幣過多現象呢？因為那是出口導向和出口加工的模式，它必然導致國際收支不平衡，貿易和資本的贏余創造更多的本國貨幣，形成繁榮創造更多的貨幣，更多的貨幣創造更大的繁榮氣氛。中國宏觀經濟最近兩年間發生著的微妙變化，讓我越來越體會到，70年前英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中要表達的經濟思想了。最近再讀這本《通論》，似乎就更明白了他的用意和用心。《通論》中最重要的思想其實就是貨幣的理論。不妨這么說吧，宏觀經濟的核心問題就是貨幣和利率的決定問題。在《通論》出版之前，凱恩斯主要的精力就是在研究貨幣和利率上，盡管他的思想后來實際上被冠之以“凱恩斯主義”而不是“貨幣主義”的名頭。

　　從他以后，不論宏觀經濟理論朝什么方向發展，經濟學家幾乎都是在解釋貨幣在經濟中扮演的微妙角色。說起來這似乎是件難以置信的事情。我們生活在貨幣化的世界里，每天都在與貨幣打交道，但實際上一個國家的政府卻不能很好地掌控貨幣的量值。貨幣就像流動的水，有時候流動得過快，有時候又太慢。水一旦流淌，便是無孔不入，常常來不及堵截。貨幣也是如此。一旦我們發現它太多了，往往都已經太晚。

　　不知不覺中，中國的宏觀經濟現象開始發生了變化。國人現在對這些變化有了一些初步的研究和了解，也沒有把握是否完全弄明白了這個變化是如何發生的，它還將如何發展下去。但是僅有的知識讓我覺得，中國宏觀經濟的這個新變化如果要用最簡單的一件事來描述的話，這句話應該是：貨幣增加得過快。有很好增長的經濟并不少，比如印度，但增長似乎并不都面臨這個貨幣過多的煩惱。對中國來講，這卻成為一種“成長的煩惱”。

　　可能對經濟學家而言，一個東亞式的增長強勁的經濟多少是有些可怕的，這是因為由此引起的貨幣的變化往往就像被大壩圍住的洪水在暴雨中會不斷上漲一樣的危險。東亞式的增長為什么會出現類似洪水上漲的貨幣過多現象呢？因為東亞式的增長模式是出口導向和出口加工的模式。這樣的增長必然導致國際收支不平衡，貿易和資本的贏余創造更多的本國貨幣，形成繁榮創造更多的貨幣，更多的貨幣創造更大的繁榮氣氛。因此，錢在這個經濟體里能掙更多的錢，所以它吸引了全世界投資者和投機者的眼球。這也是為什么經濟可以快速增長的原因。只要錢在這里可以掙更多的錢，那么，大家就會不停地把更多的錢用于當期投資而不用于當期消費。

　　因為這樣，可用于投資的錢就越來越多，所謂流動性過剩的現象就發生了。中國在過去20年里本來就一直保持著過于寬松的貨幣環境，M2占GDP的比重一直處于相對較高的水平，那主要是由公眾難以動搖的存款決心營造的。這些年來，貨幣的過多增加應該主要是國際收支的不平衡（持續擴大的贏余）在固定匯率機制下被動形成的。事實是，經濟增長和生產率在1999年以后實現了累積性的持續改善，出口保持了強勁的增長，企業也有了相當不錯的贏利能力和贏利前景，逐步形成了國內較高的投資回報的氣氛，而這個氣氛又吸引著海外的資金持續流入。因此，這幾年，中國就像一個巨大的磁石，吸引著全球的資本，尤其是金融資本的神經。

　　一些學者發現，本來，中國的M2占GDP的比重接近世界平均水平之后應該就會隨著經濟的增長而趨于平穩，但1999年之后卻一直在不斷上升。這也許是出口導向的經濟增長模式的一個典型特征。這背后的道理筆者在這里不必贅述，但有一點可以肯定，在這種情況下，非貿易部門的通貨膨脹壓力和預期的形成不可避免。中國的故事是這樣演繹的：首先是一些大城市的房地產價格被境外投資者層層推高，緊接著是國內資本市場的激活與繁榮。隨著資產價格的不斷上升，公眾的通貨膨脹的預期就加速形成了。

　　為了控制資產泡沫的形成和通貨膨脹，中國的貨幣當局堅持使用常規的貨幣緊縮政策和非常規的對沖流動性過快增長的政策。到目前為止，我們不能說這些政策沒有奏效。最近我的同事們做了一個研究，結果發現，央行票據回籠基礎貨幣的政策以及其它緊縮貨幣的政策之所以還能在短期奏效，主要是因為中國經濟還不是一個一般均衡的經濟。這個經濟中存在著諸多扭曲的價格。基本上可以說，利率與貨幣的變化沒有緊密的關聯，因為政府決定著利率的形成和水平。匯率又是固定的。進出口貿易也受到政府一定的干預。在這種條件下，對沖貨幣的做法并不能真正抬高利率，因此，短期內未必招致更多的資本流入，反而有可能引起貿易順差的擴大。換句話說，對沖流動性過多的政策短期內可以管用，可以減輕一些煩惱，但這并不觸動增長本身。而后者則是需要在一般均衡的范疇內加以考慮的長期問題。

　　這就是當前中國宏觀經濟所形成的新局面。

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