向松祚

　　政策失誤一旦誘發匯率持續升值預期和資產價格暴漲預期，要想遏制它或消除它并不容易，往往要付出很大代價。希望以匯率快速大幅度升值來消除匯率繼續升值之預期，從而遏制資產泡沫和通脹預期，有點兒飲鴆止渴的味道

　　讓人民幣匯率快速且大幅度升值，以遏制中國資產價格泡沫和通脹預期，正在成為不少學者心目中首要的宏觀經濟政策。且讓我列舉三個具有代表性的例子。

　　幾種升值主張

　　10月11日，英國《金融時報》副主編、國際知名金融評論家馬丁·沃爾夫明確表示：“預防更高通脹的最佳方法，是人民幣更快升值。”盡管他認為中國出現嚴重通脹的可能性不大。

　　10月12日，中國社會科學院研究員余永定先生接受《南風窗》雜志長篇訪問，他說：“最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度。現在我比較贊成考慮分級跳的辦法(先是較大幅度升值，然后穩住不動)，通過試錯盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。”余永定先生認為，目前中國宏觀經濟面臨的主要威脅是資產泡沫和通貨膨脹。

　　前幾天，《經濟導刊》雜志訪問耶魯大學教授陳志武先生，他的觀點非常鮮明：“人民幣應該要盡快地升值。”并且說：“我做了一些研究和計量模型計算，人民幣大概還有10%到20%左右的升值空間。”陳志武先生所擔憂的，當然也是股市和房地產市場之泡沫。他認為人民幣升值速度太慢，除了國外熱錢進來，國內的錢也不愿意出去，是造成資產市場價格泡沫的主要原因。

　　我同意余永定先生和陳志武先生對中國宏觀經濟穩定的主要擔心：(1)資產價格泡沫愈演愈烈，通脹預期不容忽視；(2)資產價格泡沫的主要推動力量，是國際熱錢大量流入國內市場；(3)人民幣持續的單邊升值預期，是國際熱錢進入國內的主要誘因。

　　預期自我實現之代價沉重

　　然而，我卻不同意人民幣快速和大幅度升值是遏制資產價格泡沫和通貨膨脹預期的有效辦法。相反，人民幣快速和大幅度升值，短期內可能進一步加劇資產價格泡沫、惡化通脹預期并很可能觸發人民幣掉頭向下、誘發大幅度貶值預期、資產價格崩潰、惡性通貨膨脹和經濟衰退。我的推理邏輯如下：

　　其一，持續到今天的人民幣匯率升值預期、資產價格泡沫和通脹預期，根源是人民幣升值預期的自我實現。當預期自我實現之前，若我們能堅決守住，消除升值預期本來容易得多。可是由于匯率機制改革及“小步慢跑”之升值策略預期，結果觸發熱錢大舉流入和資產價格暴漲預期。預期一旦形成，要消除就非常困難。

　　追溯歷史，人民幣升值預期起源于2002年下半年，那時日本央行行長在八國財長會議上首先發難，指責人民幣匯率低估，說中國是向世界輸出通貨收縮的罪魁禍首。此后，美國政府要求人民幣升值之壓力就一浪高過一浪。

　　我們結合內外形勢，于2005年7月進行了“匯率機制改革”，讓升值預期自我實現。當時有官員稱：人民幣升值壓力或預期只有3%，只要升值幅度達到或超過3%，升值預期就會終止。所謂“小步慢跑”的升值政策，一是基于對升值預期的錯誤判斷，一是完全沒有預料到升值預期的主要效果是誘發國內資產價格暴漲。好些人用購買力平價和利率平價理論，來推測升值幅度達到多少，人民幣就會停止升值等，事實恰好完全相反。我們只得到一個教訓：升值預期一旦自我實現，若不出現重大事件導致升值預期逆轉，它就會一直持續下去。

　　歷史經驗一再表明：資產價格暴漲或暴跌的預期(包括匯率升值或貶值預期)一旦形成自我實現，要消除它或自動逆轉，無論采取什么策略，整體經濟必然要付出沉重代價。然而，自我實現之前消除預期，代價卻要小得多。

　　1997年亞洲金融危機時期的港幣是一個好例子。當時國際投機資本瘋狂攻擊港幣，聯匯制崩潰和港幣巨幅貶值之預期甚囂塵上。然而，曾蔭權、任志剛在時任總理朱镕基的支持下，以壯士斷腕之勇氣，與國際投機資本短兵相接，終于徹底擊敗投機沖擊。假若當時決策錯誤，讓聯匯制崩潰和港幣大幅度貶值自我實現，香港國際金融中心之地位肯定去如黃鶴。

　　1926~1929年的美國資本市場，是預期一旦自我實現就難以遏制的突出案例。起自1926年的華爾街股市和美國房地產市場暴漲(其幅度與最近中國股市和房地產市場相比，實乃小巫見大巫)，根源是紐約聯儲主席斯特朗(Ben Strong)刻意維持低利率、以便支持英國恢復金本位制。到1927年下半年，美聯儲理事會察覺資產價格泡沫已經非常嚴重，反復要求成員銀行提高貼現率、限制股市投資貸款，結果市場利率超過20%，資產價格卻還是一路攀升，直到1929年10月24日莫名其妙地徹底崩盤。

　　2005年以來，中國貨幣政策之困擾再一次說明：只要匯率持續升值預期和資產價格預期一旦形成，所有貨幣政策工具近乎失效。我曾經用嚴格理論模型證明為什么失效，一個基本推論就是：依靠匯率快速大幅度升值，并不能遏制資產泡沫和進一步升值預期，可選的唯一策略是立刻穩定匯率或回歸固定匯率。

　　謹防資產價格大跌

　　其二，我們要問：所謂大幅度快速升值是多大的幅度？是多快的速度？即使主張此政策的學者，亦是意見紛紜，莫衷一是。

　　余永定先生沒有明確指出他心目中的升值幅度和速度是多少，他的主張是搞“分級跳”，升值一次不行就再升，如此反復，直到“通過試錯盡快找到均衡匯率水平”為止。那么這個“試錯過程”是多長？其間之升值預期不是愈加嚴重嗎？那所謂的“均衡匯率”又是如何計算出來？

　　陳志武先生說“做了一些研究和計量模型計算，人民幣大概還有10%到20%左右的升值空間”。我真的很想知道他的計量模型！假若升值20%之后，升值預期還是揮之不去(當年好些人不是說升值3%就萬事大吉了嗎)，陳志武先生又要用哪個模型來計算進一步升值的幅度呢？

　　順便說一句：關于購買力平價和“均衡匯率”概念之不適用，筆者《不要玩弄匯率》一書有非常詳盡之剖析。依照所謂購買力平價和均衡匯率理念來確定升值或貶值幅度，完全不可取。最近我遇到一位頗受尊敬的經濟學者，他說應該一次升值到1美元兌5元，或4元甚至3元人民幣。早在2005年，澳大利亞莫納什大學的黃有光教授，公開演講稱，人民幣應升值到2元兌1美元，國際貨幣基金組織說人民幣均衡匯率是5.5。請問讀者朋友：你打算相信誰？

　　其三，假若我們真的將人民幣一次性大幅度升值，先不論對出口產業和總體就業的負面影響，匯率本身將怎樣變動呢？只有兩種可能性：一是匯率升值預期不減，熱錢繼續流入，資產價格泡沫繼續吹大，直至資產價格暴漲預期逆轉，導致匯率出現大幅度貶值預期和資產價格崩盤，結果是金融危機和經濟蕭條；一是匯率升值預期即刻逆轉成為貶值預期，機構和個人瘋狂將人民幣兌換為美元，資產價格迅速崩潰，很快演變成金融危機和經濟蕭條。易言之，匯率快速大幅度升值都不會促使資產價格平穩回落和整體經濟“軟著陸”。

　　有多少投資者或投機者相信人民幣匯率大幅度升值之后，還能繼續穩定升值，從而繼續大量持有人民幣資產、熱錢繼續大量流入中國？有多少人真的相信中國資產價格會永遠上漲？我深表懷疑。事實上，目前中國資產市場大有“山雨欲來風滿樓”之意味，稍有風吹草動，大量拋售套現并轉換為美元的可能性并不低。匯率快速大幅度升值，很可能成為資產價格直線下落、大量資本外逃的導火索。

　　穩定匯率預期代價最低

　　不管是有意還是無意，政策失誤一旦誘發匯率持續升值預期和資產價格暴漲預期，要想遏制它或消除它并不容易，往往要付出很大代價。泡沫愈嚴重，最后付出的代價就愈慘重。最近格林斯潘出版自傳《動蕩年代》，說得非常坦率：經濟學無法推測資產泡沫何時興起和破滅，貨幣政策要消除瘋狂的資產價格暴漲預期，幾乎不可能。因此，格老反復強調：貨幣政策最核心的任務是未雨綢繆，等到預期形成再下手，就為時太晚或無能為力了。

　　希望以匯率快速大幅度升值來消除匯率繼續升值之預期，從而遏制資產泡沫和通脹預期，有點兒飲鴆止渴的味道，將適得其反。

　　當然，中國依然還有代價相對很小的辦法，那就是：(1)以壯士斷腕之勇氣和魄力，重新穩定匯率預期，消除匯率持續升值預期；(2)采取多種切實有效措施，盡可能控制熱錢流入資產市場(股市和房地產市場)；(3)停止或緩行各種金融衍生工具；(4)慎重對外金融開放，優先對內金融放開。(作者為華中科技大學經濟學院教授)插圖/蘇益

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