◎孫立行

　　上海社會科學院世界經濟研究所國際金融研究室副主任  經濟學博士

　　如何看待以及化解“流動性過剩”，專家學者提出了許多見解，政府也連續出臺了一系列政策措施，旨在抑制當前的“流動性過剩”，但到目前為止，效果并不顯著。筆者認為，雖然“流動性過剩”是全球性現象，但我國“流動性過剩”產生的原因與國外不同，它并不在于央行寬松的貨幣政策，也不在于銀行的無節制信貸行為，而是在于我國目前剛性匯率制度下對外依存的經濟結構所帶來的貨幣泛濫現象。這種經濟結構具體表現為對外持續增長的貿易順差和外商直接投資所帶來的外匯儲備的急劇增加以及對內儲蓄和投資傾向強于消費傾向。因而，針對我國結構性“流動性過剩”的固有特征，必須構建協調、有效的宏觀政策體系,“多管齊下”去化解。

　　從外匯政策看，增強

人民幣匯率的彈性，能夠從源頭上減緩資本流入。迄今為止，溫和的

人民幣升值對結構性的產能過剩影響甚微，近期我國貿易順差持續增長主要來源對歐盟貿易順差的不斷擴大，而人民幣對美元的升值并沒有明顯導致以一攬子貨幣計價的有效匯率的升值。因而，要在加大人民幣對美元升值幅度的同時，提高人民幣對一攬子貨幣中非美元主要國際貨幣尤其是歐元的升值幅度。另外，加大人民幣升值幅度，可以在一定程度上減少市場的升值預期，同時，還要繼續擴大人民幣匯率的浮動區間，使人民幣匯率呈現有升有降的雙向波動，消除人民幣升值一邊倒的預期，防止“羊群效應”。

　　在擴大進口，減小貿易收支的不平衡方面，政府可以適時地鼓勵、引導并扶持企業為了提高自身的競爭力自主地用外匯去進口一些高附加值的設備和技術產品，然后通過進一步的產品研發創造出更具市場競爭力的新產品，促進國內產業結構的不斷升級。剛剛掛牌的國家外匯投資公司，除了通過購買、持有央行外匯，投資境外金融市場，部分緩解“流動性過剩”外，還應該利用國家外匯資源，注重擴大對能源、自然資源以及高科技產品的進口，建立全方位的要素資源的戰略儲備制度,以滿足我國經濟持續發展的需要。鑒于我國貿易順差結構中對歐盟的貿易順差不斷擴大,政府應適時地增加對歐盟貿易伙伴國的采購行為。

　　在目前我國間接融資占80%以上的金融體系中，“流動性過剩”突出表現為銀行體系的“流動性過剩”。一方面，外匯儲備的急劇增加反映出央行為了維持穩定的匯率水平而被迫以外匯占款形式投放等值的基礎貨幣，為銀行體系注入了大量的流動性；另一方面，存款增速持續高于貸款增速，也加劇了大量存款資金沉積在銀行體系內部的“流動性過剩”。過多銀行體系流動性會影響商業銀行的穩健經營,造成信貸市場過度競爭,這不僅會放大銀行體系的信用風險，而且過剩的貨幣流動性又會造成固定資產的投資過度以及推動各種金融資產價格的過快上漲。為此，央行通過頻繁加息、上調存款準備金率及公開市場操作等宏觀調控手段來調控銀行體系的流動性，但從持續攀升的通貨膨脹率和資產價格的飆升來看，并沒有達到預期的效果。

　　從貨幣政策看，加息是一把雙刃劍，即便在一定程度上抑制了國內貨幣的流動性泛濫,但同時又會因內外利差縮小而加速了海外資金流入,從而大大削弱了央行加息政策的有效性。相比之下，上調存款準備金率可以直接減少銀行體系流動性頭寸，但由于目前銀行存款準備金率已上調至歷史最高點13%，今后繼續上調的空間怕已很有限。而就央行發行定向票據而言，雖然可以吸收銀行體系的流動性，但隨著發行量的持續增加，央行的對沖成本不斷增大，其邊際效用也在遞減，因而這種對沖的可持續性也正面臨著嚴峻的挑戰。而且，央行票據本身也具有流動性，尤其是一旦央票到期，金融機構流動性就又會被動增加。不過，央行特別國債的對外發行，有助于增加其公開市場操作的手段，以抑制過剩的銀行體系流動性。

　　對外依存的結構型“流動性過剩”，反映出我國長期以來一直面臨的內需不足的問題。由于我國正處于由計劃經濟向市場經濟的轉型過程中，原來由國家承擔的支付部分現在越來越多地由個人來承擔，而完善的社會保障機制和體系還未形成，因此，未來收入的不確定性，使居民更傾向于增加儲蓄，從而出現儲蓄和投資傾向明顯強于消費傾向的內部結構性失衡。可見，解決“流動性過剩”的有效途徑，還是擴大國內消費需求，實現內需主導的可持續的經濟增長模式。為此，財政政策不僅應注重增加在社會保障、醫療衛生以及教育和環境保護等領域的投資，改善居民的未來支出預期推動居民儲蓄的下降和內需消費的上升；而且還應以擴大低收入者消費為重點，努力提高其收入水平，增強其消費能力。

　　最后，改革目前我國的稅收體系同樣有助于緩解 “流動性過剩”。今年以來，新企業所得稅法出臺、下調或取消了2831項商品的出口退稅率(占全部出口商品項目的37%)、大幅度降低儲蓄存款利息

個人所得稅率等一系列稅收政策改革，都旨在推動改變目前我國內外經濟結構性失衡的現狀。這些政策的實施，對優化出口貿易結構，限制“兩高一資”產品的出口，鼓勵高技術、高附加值產品的出口起了積極的推動作用。但到目前為止，貿易順差繼續擴大之勢尚未減緩，通貨膨脹率的持續上升正在抵消利息稅改革的效果。

　　可見，應對“流動性過剩”，僅憑各項政策的單獨實施，效果非常有限，必須依賴宏觀經濟政策的“組合拳”，形成政策合力。因為無論是外匯政策、貨幣政策、財政政策還是稅收政策，某一政策的出臺都只是為了實現各自特定的政策目標。為了解決導致“流動性過剩”的內外結構失衡問題，不僅需要運用彈性的外匯政策和緊縮的貨幣政策來調節國際收支順差，減少外匯儲備的增加，而且需要利用擴張的財政政策和配套的稅收政策來改善國內儲蓄與消費的結構失衡現象。

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