郭田勇

　　1.55萬億元特別國債的發行方式似乎正在悄然作出調整。日前，財政部宣布，將分別于11月2日、11月16日和12月14日，分三期向市場發行近千億元特別國債，這也是繼8月底通過借道方式向央行發行6000億元特別國債之后，財政部第二次采取市場化手段發行特別國債。

　　特別國債之所以特別，原因在于募集資金用途與普通國債不同。普通國債的目的在于彌補國家財政預算差額，而特別國債并非基于對預算赤字的融資，而是用于政府成立新機構、注資等特殊目的。比如，1998年財政部曾發行2700億元特別國債，其目的是為工、農、中、建四大國有商業銀行補充資本金；同樣，此次的1.55萬億元特別國債，也是為了購匯作為資本金注入中國投資公司。

　　當然，從兩次特別國債的發行方式來看，其與普通國債相比，的確也有特別之處。1998年的2700億元特別國債，采取了向四大國有商業銀行定向發行的方式，即各家銀行需要補充多少資本金，就向

財政部購買多少特別國債。而且，那次特別國債發行也沒有經過全國人大審核，甚至連發行利率都沒有規定，這在當時引起了學術界的不少爭論。只是到2004年國有商業銀行開始進行股份制改造之后，財政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進行了確認。

　　相比之下，本次特別國債的發行方式已取得了明顯進步。本次發債首先經過了全國人大的批準，第一期6000億元的發債利率也是參照市場中的利率水平制定，而且通過向金融機構借道似乎也繞開了“央行不得直接購買和包銷國債”的法律條文障礙。

　　不過，在筆者看來，這一借道行為是經不起嚴格推敲的。簡言之，財政部的任何一筆國債(包括普通國債)都可以采取這種借道方式而不違法，如此的話，法律條文就沒有起到約束作用。

　　當然，第一期特別國債向央行發行也是有苦衷的，由于6000億元數量巨大，如果向市場發行，將在短期內對社會流動性帶來巨大“虹吸效應”，一方面會對資本市場形成重大利空，另一方面，市場利率水平會被大幅推高進而增加財政部還債成本。

　　央行最新金融統計數據顯示，9月末，我國廣義貨幣供應量(M2)同比增長，增幅比上月末高0.36個百分點，同時，國家外匯儲備大幅增長，

　　這說明，流動性過剩依然是當前經濟運行中面臨的一個重要問題。展望未來的經濟運行，由于我國尚不具備讓人民幣大幅升值去減少出口的經濟基礎，這就意味著流動性過剩有可能成為一種常態。這一分析意在說明，未來央行仍需為收購外匯投放大量基礎貨幣，而這無疑為特別國債的市場化發行創造了條件。

　　因此，財政部決定特別國債通過銀行間債券市場發行，是順應當前宏觀經濟形勢的。而且為穩妥起見，財政部計劃9月份發行分三期。這一舉措，不僅有利于避免市場利率水平的大幅走高，也有助于資本市場的健康發展，避免由于大量抽資而對股市產生的利空效應。

　　總體來看，由于市場中將會具有較為充沛的購買力基礎，對于未來各期的特別國債，市場化發行應成為其主基調。當然，為了避免有可能出現的負面效應，在實際操作中，特別國債的發行還應與央行貨幣政策操作協調配合，并掌控好發債的時機和節奏。(作者為中央財經大學中國銀行業研究中心主任、教授)

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