如果說過去四年資產(chǎn)價格的上漲是受對未來樂觀預(yù)期的推動，那么現(xiàn)在的資產(chǎn)價格牛市則是貨幣資產(chǎn)價值蒸發(fā)帶來的恐懼所推動的。這一切都肇端于弱勢美元政策

　　【網(wǎng)絡(luò)版專欄·冷眼觀市/《財經(jīng)》網(wǎng)專欄作家 謝國忠】9月18日美聯(lián)儲降息50基點后，高風(fēng)險資產(chǎn)價格高漲。新興市場、大宗商品和小市值股票的市場表現(xiàn)都出奇地好。甚至道瓊斯和標(biāo)準(zhǔn)普爾500看起來都擺脫了次級貸款危機的陰影，創(chuàng)出新高。

　　50基點的降息，真是治愈一個月前還病魔纏身的全球金融市場的萬能藥？我不能茍同。現(xiàn)在的繁榮只是將結(jié)構(gòu)性問題掩飾得更長久些的另一個泡沫。

　　出路沒有大到所有人一起逃生

　　對通貨膨脹的擔(dān)心，正在驅(qū)動人們把貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成實物資產(chǎn)。如果說過去四年資產(chǎn)價格的上漲是受對未來樂觀預(yù)期的推動，那么，現(xiàn)在的資產(chǎn)價格牛市則是貨幣資產(chǎn)價值蒸發(fā)帶來的恐懼所推動的。這一切都肇端于弱勢美元政策。

　　美國可能會為了減輕房地產(chǎn)泡沫破滅的痛苦而容忍通脹。在一個封閉的經(jīng)濟體中，通脹就是一場財富分配上的零和博弈。但是，外國投資者持有的美國金融資產(chǎn)超過美國GDP的100%。如果海外投資者能夠被哄住，在通脹時繼續(xù)持有美國的金融資產(chǎn)，美國就可以得益。高通脹和低利率導(dǎo)致了美元疲軟。美元的貶值則把外國投資者的財富轉(zhuǎn)移給美國人。

　　例如，外國投資者持有的美國固定收益資產(chǎn)價值超過10萬億美元。如果美元貶值10%，他們將損失1萬億美元，相當(dāng)于整個次級抵押貸款市場的余額。美元指數(shù)自美聯(lián)儲減息之后已經(jīng)貶值了3%。廣義美元指數(shù)在10月1日跌至77.657，為其1973年3月創(chuàng)始以來的歷史最低水平。美元還要貶值多少？我們難以知曉。這要看外國投資者對美國的政策如何反應(yīng)。

　　外國投資者應(yīng)當(dāng)拋售美國國債，從而推動美國債市收益率上升，同時把現(xiàn)金暫時投資在貨幣市場。外國持有大約一半的美國國債，如果他們只售出其中的10%，十年期美國國債的收益率就能升至6%，而且美元匯率也會保持穩(wěn)定。由于美國債臺高筑，上升的收益率會迫使美聯(lián)儲遏制通貨膨脹并保護外國投資者的金融資產(chǎn)。美國一定會指責(zé)這種辦法是金融恐怖主義。但是，外國投資者有權(quán)保衛(wèi)他們的財富，否則美聯(lián)儲不會先出手。

　　外國投資者間的合作似乎不大可能。主權(quán)性投資者如中央銀行、國家投資公司占外國持有美國國債的至少一半。多數(shù)國家的政府都不想得罪美國，尤其是富有的中東石油出口國。因此，每個政府都更可能被動地和單獨地行動。最簡單的辦法 就是搶在別人之前拋售。當(dāng)然，出路并沒有大到讓所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就進一步貶值，所有持有美國金融資產(chǎn)的外國投資者也將集體虧損。

　　全球通脹

　　美國的弱勢美元政策會引發(fā)其它國家的一系列反應(yīng)，從而加劇全球通脹。多數(shù)國家都希望本幣保持低估以保護本國產(chǎn)業(yè)。隨著美國通過弱勢美元政策來化解債務(wù)，外國投資者則通過增加貨幣供應(yīng)來繼續(xù)維持他們低估的匯率。這種全球性的貶值政策可能給世界帶來1970年那樣的通貨膨脹，讓紙面財富縮水。歐洲央行現(xiàn)在也開始抱怨歐元升值了。隨著越來越多的國家加入到這場弱勢貨幣游戲中，全球通脹就會加速。人們會再度質(zhì)疑紙幣的價值。

　　沒有實際價值基礎(chǔ)的紙幣的歷史并不悠久。二戰(zhàn)以后，1944年，45個國家建立布雷頓森林體系。由于當(dāng)時美國經(jīng)濟占全球GDP的一半，美元成為當(dāng)然的價值準(zhǔn)繩。其他貨幣對美元掛鉤，美元則與金價掛鉤。同時，設(shè)立國際貨幣基金以向這一體系中出現(xiàn)流動性問題的國家提供流動性援助。這一體系的信用，是構(gòu)建在美國的經(jīng)濟實力和其對金本位的承諾上的。

　　到20世紀(jì)70年代，這一體系受到兩股力量的沖擊。首先，歐洲和日本重建后，相對美國的競爭力在上升，到20世紀(jì)70年代，這股力量已經(jīng)不能被忽視。其次，12個石油出口國組成卡特爾——石油輸出國組織(歐佩克)，通過減產(chǎn)的方式迫使石油漲價超過200%。由于美國當(dāng)時已是主要的石油進口國，油價暴漲當(dāng)然降低了美國的生活水平，其效果相當(dāng)于美元貶值或工資水平下降。

　　尼克松政府選擇了簡單的出路，結(jié)束了美元的金本位制，即美國政府不再承諾將美元兌換成一定數(shù)量的黃金。馬克和日元重估了大約三分之一。這激起了通貨膨脹的大波瀾，尤其是在美國。直到強硬的美聯(lián)儲主席保羅沃克爾上任后，通脹才得到遏制，不過此時利率已經(jīng)升到兩位數(shù)，觸發(fā)了經(jīng)濟衰退。沃克爾的休克政策使美國開始了長達20年的低通脹周期。當(dāng)然，支持這個低通脹周期除了貨幣政策，還有其他更重要的因素。

　　柏林墻拆除后，前計劃經(jīng)濟國家投身世界資本主義陣營，給世界經(jīng)濟注入了大量的勞動力，這奠定了美國大規(guī)模外包導(dǎo)致通貨緊縮的基礎(chǔ)。同時，由計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌也遏制了這些國家的需求，這令美國和其他發(fā)達國家進口的原材料價格處在低谷。格林斯潘充分利用了這一點，使貨幣政策可以有效地刺激需求。這帶來了一段高需求而低通脹的黃金時期。這一繁榮的副產(chǎn)品是美國家庭債務(wù)高啟。本質(zhì)上說，前計劃經(jīng)濟國家就是利用對美國的出口來拉動自身的需求。當(dāng)美國向世界的其他部分舉債時，吸收他們的剩余產(chǎn)品，世界經(jīng)濟就上滿了發(fā)條。

　　1985年到2005年堪稱中央銀行的黃金時代。人們把經(jīng)濟繁榮和物價穩(wěn)定歸功于央行行長們的能力。格林斯潘就是超級央行行長的象征。行長們的知名度可以和好萊塢明星媲美。亞洲金融危機中，格林斯潘和克林頓時期的財長鮑勃魯賓和勞倫斯 薩默斯被視作世界經(jīng)濟的顧問。他們的工作如此輕松，原因有二：其一，全球化以及前蘇東國家融入資本世界帶來的抵御通脹的力量。其二，美國負債消費的傾向。穩(wěn)定的物價和經(jīng)濟的繁榮使紙幣的價格大大抬升。所有人都喜歡貨幣資產(chǎn)，特別是美元。

　　由于兩個原因，各國央行將面臨一段艱難的歷程。

　　首先，過去抵御通脹的力量已經(jīng)耗盡。前計劃經(jīng)濟國家取得了可觀的收益，特別是在過去五年中，以至于他們可以在不用擔(dān)心硬通貨不足的情況下，刺激國內(nèi)需求。因此，他們的勞動和其他資源也會更多地向國內(nèi)需求配置，這會加劇美國和其他發(fā)達國家的通脹壓力。

　　其次，各國央行特別是美聯(lián)儲，在過去多年中利用那些抵御通脹的因素，給市場提供了大量的流動性，從而使資產(chǎn)價格膨脹。但在面對資產(chǎn)價格下跌和消費物價上漲這兩種選擇時，如我前面所說的和美聯(lián)儲所表現(xiàn)出的那樣，央行總是被迫選擇后者。為了使現(xiàn)在的資產(chǎn)價格水平合理化，將需要大幅度的通貨膨脹。房地產(chǎn)相對于收入的價格在很多國家都出現(xiàn)了相當(dāng)?shù)呐菽�，如英國、中國和印度�?/p>

　　如何終結(jié)

　　當(dāng)金融市場看到通脹的前景時，就會開始尋求任何可以保值的東西。例如黃金，其價格就在美聯(lián)儲降息后上漲。其價格與美元的相關(guān)性可能變得更高。黃金作為抵御通貨膨脹的工具是最受歡迎的。這種相關(guān)性顯示，美元的疲軟和美聯(lián)儲對通脹的縱容是不可分的。

　　除了黃金，投資者開始再度追逐新興市場。美元的跌勢正將資本帶離美國。由于美國金融市場的容量是所有新興市場之和的兩倍，這種轉(zhuǎn)移對新興市場影響顯著。例如，香港恒生指數(shù)在美聯(lián)儲減息后已經(jīng)上漲了約20%。

　　甚至美國股市也依然強勢上攻，道瓊斯和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)都創(chuàng)出新高，這完全不顧對衰退的恐懼和次級貸款危機帶來的損失。華爾街金融機構(gòu)最近公布了損失。但他們的股價在壞消息下依舊上漲。借口是利空消息終于出盡，這對未來意味著利好。這幾乎可以肯定是錯的。

　　在通貨膨脹時期，股票可能不是最好的避風(fēng)港。理論上說，企業(yè)都是凈負債的，從而會在通脹中受益。但是，通脹會推高債券收益率，從而提高融資成本。20世紀(jì)70年代，全球股市都表現(xiàn)疲軟。目前，由于債市還不相信高通脹的故事，債券收益率仍然不高。股市兩邊討好：擔(dān)心通脹導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)移到股市，而這些資金的成本又不高。但這種情況不會延續(xù)太久。

　　美元疲軟和對通脹的恐懼，正在驅(qū)動投資者的冒險行為。全球金融體系中的投機資本一般搶先進場，然后制造劇烈的波動，掏空其他投資者的錢袋。美聯(lián)儲9月18日降息后股市的凌厲漲勢，很可能就是投機資本推動的。隨著美元疲軟和通貨膨脹的加劇，一般的投資者也會采取行動。不過，他們現(xiàn)在不得不面對比幾周前更高的價格。投機資本就像流動的收費員。不管嗅到哪里的投資者的動向，他們都搶先建倉，然后賺得盆滿缽滿再離開。

　　觀察風(fēng)險或投機偏好的最好指標(biāo)是歐元/日元匯率。因為歐洲央行的基準(zhǔn)利率為4%，而日本為0.5%。只要兩種貨幣的匯率保持穩(wěn)定，投資者就可以通過借入日元買入歐元獲利。當(dāng)大家都這么做時，就推高了歐元/日元的匯率。因此，下注者可以從利差和匯差上同時賺錢。這種所謂的套息交易吸引了大量資本。歐元和日元都是高流動性的貨幣。如果歐元/日元匯率大幅波動，就意味著大規(guī)模資本的出沒。

　　美國減息以來，歐元對日元匯率上漲超過10%至16%。僅僅兩年之前，自從弱勢美元進入投資者的腦海，歐元/日元交易便創(chuàng)造了外匯市場中大部分的利潤。市場對分析師普遍對日元的樂觀預(yù)期置若罔聞。看好日元的人認為日元便宜，實際上日元還是不夠便宜。套息交易要到日本的利率趕上歐元區(qū)時才告終。這是因為日本正經(jīng)歷人口負增長，需要通過弱勢貨幣來進口通貨膨脹。當(dāng)日元足夠便宜時(如160日元兌1美元)，日本可能會出現(xiàn)2%的通脹，而日本央行則加息到3%，這將阻止套息交易。只要主要經(jīng)濟體如美國、歐元區(qū)、日本存在較大的通脹差距，套息交易的空間就會存在。

　　更多關(guān)于美國經(jīng)濟的壞消息，可能動搖但不會毀滅目前的泡沫。投機者總覺得廉價易得的資本站在自己一邊。流行的說法是，廉價易得的資本可以防止美國陷入衰退。我不同意。美國的住宅市場高估了8萬億美元。價值的回歸可能一半需要通貨膨脹，一半需要房價下跌來實現(xiàn)。大量紙面財富的蒸發(fā)會嚴(yán)重打擊美國的消費，更多債務(wù)問題也會爆發(fā)。美國的信用卡債務(wù)也在上升，而這目前正支持著美國消費。由于信用卡貸款的利率是住房按揭的至少兩倍，這種趨勢是難以為繼的。當(dāng)信用泡沫最終爆破，債務(wù)危機來臨，一直以來支撐美國消費的資金來源將被切斷。

　　如果人們普遍接受了美國經(jīng)濟將在2008年出現(xiàn)衰退的預(yù)期，市場的風(fēng)險偏好將會降低，大多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)將發(fā)生調(diào)整。但是，通貨膨脹和美元弱勢并不會結(jié)束。在美國經(jīng)濟衰退的沖擊之后，金融市場將更加關(guān)注那些“通脹避風(fēng)港”，例如黃金。

　　很明顯，當(dāng)美元恢復(fù)強勁走勢的時候，弱勢美元泡沫就將結(jié)束。只有當(dāng)美國國債的收益率足以反映通貨膨脹預(yù)期，并迫使美聯(lián)儲再次提高利率的時候，這種情況才會發(fā)生。所以，如果投資者在市場中冒著很大風(fēng)險，例如投資于股票、商品和房地產(chǎn)等，一定要密切關(guān)注美國國債，注意其釋放的離場信號。-

　　作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事

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