張明

　　中國央行13日宣布，將從10月25日起，將人民幣法定存款準備金率上調50個基點。這是2007年以來央行第八次上調法定準備金率，調整后的比率達到13％，接近歷史最高水平。

　　建行行長郭樹清近來接受采訪時指出，建行已將北京地區第二套住房貸款首付比例提高到50％。銀監會主席劉明康表示，無論是上調法定準備金率，還是提高房貸首付比率，都是防范銀行風險，針對當前金融風險變化所采取的與時俱進的舉措。

　　流動性過剩背景下的資產價格泡沫和通脹壓力，是當前宏觀經濟面臨的最大問題，而資產價格泡沫當前的危險程度要超過通脹。在一、二線城市，

房地產價格泡沫已經普遍涌現。A股市場更是一路扶搖直上，迭創新高。盡管政府針對資產價格泡沫已經相繼采取了多種宏觀調控措施，但資產價格上漲的趨勢并沒有停止。

　　本輪資產價格泡沫的根源，一方面在于外儲增加導致基礎貨幣發放增加，增加了流動性的供給；另一方面在于房地產市場和

股票市場的發展激活了居民的多元化投資需求，造成居民存量資產從銀行系統向資本市場的“搬家”。

　　我國十余年來一直存在經常賬戶和資本賬戶的雙順差，其后果是外匯收入的急劇增長。由于人民幣存在持續升值趨勢，無論是企業還是居民都不愿意持有美元，導致央行外儲不斷累積，目前已經超過1.43萬億美元。

　　央行外匯儲備的累積過程也是基礎貨幣的發放過程，近年來雖然央行通過提高法定準備金率、發行央行票據、定向票據和特別國債等方法進行了對沖，但基礎貨幣和M2的增長還是維持在較高水平。流動性供給的增加為資產價格膨脹奠定了基礎。

　　目前中國國內存款高達38萬億元人民幣，其中居民存款約為17萬億元。2007年8月的通脹率達到6.5%，而當前人民幣一年期存款名義利率僅為3.87%，即人民幣實際存款利率為負。負存款利率相對于資產市場目前驚人的高收益率，當然對居民而言缺乏吸引力。當前中國資本市場的財富神話層出不窮，這種示范效應造成居民投資于房地產、股票或基金的熱情空前高漲。但一旦居民存款向資本市場的轉移由于不可預知事件的產生而曲終人散，對于

中國經濟、居民福利和金融系統的打擊是可想而知的。

　　如前所述，本輪資產價格泡沫有兩大根源，那么宏觀調控就必須雙管齊下。提高法定準備金率、發行央行票據和定向票據、調整外資外貿政策是從流動性供給過剩層面來遏制資產價格泡沫。而要從居民“存款搬家”角度來遏制資產價格泡沫，就必須控制房地產市場和股票市場投資的收益率，使之相比于銀行存款沒有太大誘惑力。

　　總結歷史經驗后我們發現，20世紀80年代發達國家和新興市場國家之所以發生嚴重資產價格泡沫，是因為在溫和通脹和高資產價格并存的局面下，中央銀行過分囿于通脹目標制的桎梏，未能及時提高利率所致。因此，中國在相似的宏觀經濟背景下，確保實際利率為正是當務之急。

　　最后必須指出的是，要確保加息政策發揮效力，有必要防止加息導致中美息差進一步縮小，短期外資流入增加惡化流動性供給，從而帶來更大的泡沫。因此，當前中國經濟最適應的政策組合是除了加息，還應警惕熱錢對資產價格的投機炒作。

　�。ㄗ髡邽橹袊�社科院世界經濟與政治研究所博士）

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