梅新育

　　自1985年以來，中國外債總體規模(以外債余額為標志)在總體增長的同時也發生過逆轉，繼1992年外債余額減少0.40%之后，2000年我國外債余額減少4.02%之多。從2001年開始，出現了新一輪外債規模膨脹，至今尚未完全停步；而在這一輪外債規模膨脹中，短期外債扮演了重要角色。從表可以看出，2001—2006年間，每年短期外債余額增幅都明顯高于外債余額增幅，在2005年之前短期外債余額增幅幾乎都超過外債余額增幅一倍，甚至更多。從2003年開始，貿易信貸余額也連續4年出現兩位數增幅，2004、2005年增幅更接近40%之多。

　　短期外債之所以成為推動外債規模膨脹的主力軍，重要原因之一是在此期間人民幣升值預期、中國資產(包括房地產和股市)價格上漲預期驅使投機資本千方百計涌入中國，2004年之前美元利率低于人民幣利率的狀況進一步強化了這種動力。外債從來就是國際游資發起投機性貨幣攻擊的重要渠道，從1960年6月德國聯邦銀行提高貼現率導致國內企業在馬克升值預期下大量借入外債兌換馬克，到1971年8月尼克松發布“新經濟政策”后日本企業和銀行紛紛從國外借入美元向日本銀行兌換日元，我們已經多次看到國際游資如何通過外債渠道流動迫使貨幣升值預期最終 “自我實現”。

　　在一些發展中國家，由于東道國政府對波動性強的證券組合投資限制嚴厲，對直接投資則給予多種政策便利，外商直接投資企業往往利用東道國政府給予的國外借貸政策便利套取利差和匯率收益，成為這類國家國際游資流動的主渠道：新興市場利率高于成熟市場利率或東道國貨幣存在升值預期時，直接、間接從母國借入資金；反之，則通過償還母國資金或通過對母公司的應收賬款等方式將資金調入母國。有鑒于此，國際游資借助外債、特別是短期外債渠道流入中國，并不足為奇；也正因為如此，中國監管部門這幾年將短期外債和貿易信貸列為監控變相投機資本內流的關鍵。

　　2004年1月17日，國家外管局將一篇題為 《警惕借預收貨款名義進行的變相融資》的新聞通稿放上了自己的網站；隨后，監管部門對貿易信貸渠道實施了一系列旨在強化監管的措施。

　　2003年初，國家頒布《外債管理暫行辦法》，其中第17條規定：“國家對境內外資金融機構舉借外債實行總量控制，具體辦法另行制定”；2004年5月27日，《境內外資銀行外債管理辦法》發布，同年6月26日正式實施。

　　鑒于外資房地產企業依托外資銀行和外資股東大量借用外債，2006年上半年外資房地產行業新借外債17.35億美元，同比增長203.32%，2006年6月末房地產行業全部外債中，外資房地產企業占92.13%之多，去年6月，建設部等六部委發布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，給此前幾乎無約束的房地產市場外資套上了籠頭。

　　這些努力在今年上半年終于收到了成效，國家外債發展形勢出現了變化，外債余額僅僅增長了1.49%，短期外債余額增長0.7%，登記短期外債余額甚至出現了負增長。進一步分析，我們可以看到，外資金融機構成為外債余額增幅減緩的主力，在登記外債的六類借貸主體(國務院部委、中資金融機構、外資企業、中資企業、境內外資金融機構、其他)中，中資企業和境內外資金融機構外債余額分別比上年末減少2.39億美元、57.91億美元，其余四類主體外債余額仍略有增長。盡管貿易信貸在上半年仍然增長了6.8%，但這一增幅明顯低于同期我國出口增幅。這一格局表明，盡管變相資本內流之聲不絕于耳，但就總體而言，我國資本項目管制的有效性仍不可低估。

　　對于遭受國際游資沖擊壓力的國家而言，要想維持本國貨幣政策的獨立性，就需要確保本國資本項目管制的有效性。我們可以逐步放松資本項目管制，減少管制項目，但剩余管制項目的效力必須確保。在國內流動性過剩仍有增無減、聯儲降息又加大資本內流吸引力的情況下，資本管制有效對意欲遏制通貨膨脹壓力的

　　(僅代表作者個人意見)

　　來源：經濟觀察報網

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