文/左小蕾

　　8月9日起，美聯儲累計向金融系統注資1472.5億美元，以期增加市場流動性，防止信貸市場危機進一步惡化。在一系列注資行動之后，8月17日美聯儲突然宣布降低再貼現率50個基點。9月18日，美聯儲“不負眾望”地宣布降息50個基點，并聲稱如有必要將繼續降息。在通漲預期不斷上升的情況下，美聯儲放棄一貫釘住通漲的貨幣政策，釋出明確的信號，次級貸的嚴峻形勢大于通漲威脅。

　　1. 救得了市嗎？

　　一段時間來，美國政府對金融市場是頻頻出手，一救再救。如此大動干戈能否達到拯救市場、穩定經濟的目的？

　　首先，次級信貸幾乎影響到了與“債”相關的整個市場。次級貸違約增加使所有與次級貸相關的債券產品突然之間無人購買，遽然出現流動性風險，危機沖擊了公司債券、機構債券和商業票據市場。據美聯儲當時公布的數據，美國商業票據市場總值連續三周減少。美聯儲向市場注資不僅針對次級貸顯現的問題，同時是在力保包括機構債券、公司債券和商業票據在內的整個債市。問題之一是，美聯儲需要多大規模的注資才能保住幾乎全部卷入次貸風波的大型金融機構，以及受大機構風險延伸而充滿系統風險的

　　其次，隨著次貸本身的利率浮動期限不同是否會出現更大的風險？有報道顯示，次級貸的規模大約在一萬億以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始，次級貸風險的影響會越來越頻繁和顯著。由此而來的第二個問題就是，這是否意味著政府救助行動隨著次級貸風險的升級而需要不斷升級？

　　第三，與次貸相關的衍生產品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業務，次貸衍生產品是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類金融市場。報道顯示與次貸相關的衍生品也有萬億以上的規模。違約率大幅增加以后，風險被杠桿效應放大，衍生產品的杠桿放大效應在衍生的過程中可能會被進一步放大。從最初的次級按揭，到CDO(債券抵押憑證)，再到CDS(信用違約掉期)，這里可能會帶來第三個問題：政府的救助行動能否在每一類衍生產品都出現問題的時候一一實施救助？

　　更重要的是，次級貸危機對整體經濟的影響。次級貸款的大面積違約，房地產市場大幅下滑，以及相關投資的下降，可能帶來整體經濟的較大衰退。美國政府對金融機構流動性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜貸款。對整體經濟的放緩和蕭條而言，這種短期救助行為的作用可能非常有限。如果美聯儲采取降息刺激經濟的發展，隨著收入和消費能力的增長，通脹壓力顯然還會上升。貨幣政策將面對需要升息遏制通漲與降息救市的兩難局面。

　　降息會帶來公司債券、機構債券和商業票據收益率的下降，突然降低這些已經告急的債券市場收益率可能會帶來更大的風險，整個市場的信任危機也可能會進一步加劇。

　　雖然全球主要貨幣當局聯手大規模救市，人們仍然擔心。就像一幅漫畫中所描述的那樣，美聯儲從波濤洶涌的大海中救起了一條大鯊魚——大的金融機構，但是眾多還不起房貸的人仍然在海里掙扎，不知是否能夠死里逃生。

　　2. 新一輪全球流動性過剩？

　　另一方面的擔憂是美聯儲、歐洲央行、日本央行的大規模注資和放松銀根的行為，是否會造成新一輪的全球流動性過剩？

　　降息從整體上放松金融環境，增加貨幣供應，穩定市場。華爾街、倫敦金融市場、東京證券市場可能穩定了，但是新增加的流動性是否會再次造成全球流動性泛濫，帶來全球資產價格的更大的泡沫？

　　格林斯潘先生在其新書《動蕩的年代》中也直言不諱，2001年為救助美國“9·11”事件后經濟的放緩，NASDAQ市場高科技泡沫的破滅，為了恢復經濟增長，美聯儲曾經大規模出手救市。其方式就是連續二十余次降息，1%的低利率保持超過兩年之久。寬松的貨幣政策使美元的流動性大大增加，加上全球化推動資本的全球流動，歐洲美元、亞洲美元、石油美元越來越多。

　　全球三大經濟體長時間寬松的貨幣政策，帶動各大經濟主體的經濟復蘇和增長。這個過程副產品之一就是全球流動性過剩，加劇全球經濟失衡，推動全球資產價格的膨脹。

　　過剩的流動性推動了對沖基金和其他形式私募基金的空前發展，加速了資本的全球流動。過剩的資本在全球尋找機會，中國深陷全球貨幣過剩的漩渦。全球資本的大量涌入，使中國外匯積累不斷上升，人民幣升值預期被大肆渲染，現在更是帶來通貨膨脹預期的上升。面對這樣一個動蕩的年代，中國有必要深入思考應變之策。

　　3. 埋下下一次危機的伏筆？

　　第三方面的擔憂是美聯儲的救市可能會放縱金融投機者不斷制造高風險收益機會，完全忽視金融風險以及由此帶來的道德風險，最后不得不讓全世界特別是新興市場來埋單。在這個意義上，拯救次級貸危機可能給全世界所有的金融市場帶來一個非常糟糕的案例。

　　次級貸市場實際上是一個典型的經營風險的“風險市場”。“經營風險”就是把風險當作商品，精心包裝以后進行交易和轉讓，實際上是在買賣“風險”。當“風險”作為“產品”的買賣越做越大的時候，市場就變成“風險市場”。如果金融市場以銷售“風險”為主，金融市場的進一步發展方向便是“經營風險”。當銀行家們開始“經營風險”的時候，整個金融市場的性質就會發生根本的變化。市場就不再是一個資源優化配置的平臺，也不是一個投資的平臺，而成了名副其實的金融家們“高風險”的游戲，真正的投資者可能被被玩弄于股掌之間。

　　就次級貸市場而言，次級貸的信貸對象是信用根本不合格的低信譽群體。許多人根本沒有正常收入，次級貸是一個信譽風險極高的產品。

　　其次，次級貸的衍生產品鏈每一個環節都在放大風險。貸款機構把次級貸轉手投資銀行，投資銀行精心設計生產出“CDO(債券抵押憑證)”，轉手其他比較保守的投資機構轉嫁風險。然后把違約風險更高的部分生產成“合成CDO”，高價賣給投資銀行派生出來專門進行“表外作業”的對沖基金們，完成了長長的“風險”銷售過程，創造了一個龐大的“風險市場”。

　　這些看似“功德圓滿”的生產、銷售、創新過程，實際是在上不斷疊加風險。以次級房貸為抵押品的MBS債券本來是易生成，難脫手的資產轉化產品。因為美國大型投資機構如退休基金、政府基金的投資必須符合一定的投資條件，即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級，次級房貸MBS連最低投資等級BBB都不夠，許多大型投資機構的風險防范機制本來是可以與這些風險產品絕緣的。

　　但是投資銀行們經手次級貸以后，進行風險的全面包裝，使評級公司給出AAA、AA的評級，把高風險的次級債“評”成低風險產品，達到傳統比較保守的投資機構的指標。這個過程有專家描述為類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來，再經過簡單的過濾和分離，“變廢為寶”，重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。“風險”作為產品就在不斷轉手過程中“牽連”越來越多的人，風險也就不斷擴大。

　　第三，對沖基金的基本特點是高風險的杠桿運作。對沖基金手中的CDO資產在“高風險高收益”的定價模型下不斷膨脹，對沖基金經理就用濃縮了風險的CDO向商業銀行要求抵押貸款。銀行們接受高風險的抵押品發放貸款，這樣，銀行已經對同一筆貸款疊加了多次風險。

　　現在美聯儲降息，通過印發鈔票對金融機構和金融市場進行拯救，并通過這種“政策拯救”來降低損失和保護市場。近日，斯蒂格利茨教授指責格林斯潘在位期間頻繁地動用這種“政策拯救”與次級貸危機有關，認為他總是在市場出現問題之后通過降息或緊急降息來刺激經濟增長，次級抵押貸款危機與他的縱容有極深的淵源。

　　我們認為，格林斯潘過去的做法和伯南克先生現在的行為，從短期穩定市場和復蘇經濟的角度來看，有其不得已而為之的理由。但從長期來說，這種拯救行為可能會助長金融機構極大的道德風險。從波濤洶涌的大海中被救起的奄奄一息的鯊魚，實際上拿到了免死金牌，因而會更加無所顧忌地經營比次級貸更大的風險，帶來今后金融市場的動蕩和危機。最后付出代價的可能是全球較弱勢的新興市場，比如中國，特別是在中國的金融市場越來越開放的趨勢下。

　　對經營高風險次級貸產品陷入破產邊緣的機構實施救助的另一個巨大后患，是給新興金融市場建設和發展提供了一個極端負面的樣板，對政府在市場中應該扮演的角色給了一個錯誤的定位。政府對市場參與主體自己制造風險而引發的市場動蕩和危機施以援手，給不成熟的新興市場的風險投機行為發放了一個“無風險”的護身符。既然賺了是我的，賠了有政府埋單，博弈高風險就成為只賺不賠的買賣。新興市場不對社會和整體經濟負責任，新興金融市場將遭遇巨大的道德風險及市場危機。

　　至今為止，次級貸風險的規模和深度還不是很清晰，美聯儲的救市是否能避免次級貸風險帶來美國經濟的硬著陸，進而演變成全球金融危機還存在許多不明朗的因素。即便救助行為能在短期內穩定美國經濟，但是否會重演2001年針對納斯達克市場救助采取寬松貨幣政策而導致全球流動性過剩，還不得而知。美國政府對金融機構實施救助帶來的后患，是全世界各大市場必須面對的問題。

　　在現在的國際金融體制下，短期內中國可能很難改變全球金融市場的格局。但是“明哲保身”之道和“前車之鑒”是可以把握的，也是非常重要的。

　　(作者系銀河證券首席經濟學家)

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