張明

　　國家投資公司的投資策略，可以定位為“對沖中國經濟在未來可能面臨的系統性風險”。例如，隨著中國經濟的高速增長，中國未來對能源和初級產品的進口需求將有增無減，而這無疑將推高全球能源和初級產品價格，為對沖此風險，國家投資公司可以購買全球主要能源和初級產品供應商的部分股票

　　在最近10余年來，無論是社會財富還是政府財富都以驚人的速度迅速累積，居民和政府的投資意識開始覺醒。10余年財富的“黃金增長”，使得中國政府累積了巨大的外匯儲備。外匯儲備資產是中國全體居民的財富，因此必須千方百計地追求保值增值。

　　尋找外儲的積極管理之路

　　截至2007年6月，央行持有的外匯儲備已經達到1.33萬億美元，外匯儲備的存量和增量都居全球首位。無論按照何種指標來衡量，中國的外匯儲備全都超過了充足和適度的規模。

　　持有外匯儲備并不是沒有成本的。持有外匯儲備的成本包括：第一，機會成本。由于外匯儲備并沒有用于國內實體投資，因此遭受的收益率損失即持有外匯儲備的機會成本。第二，

匯率風險上升。第三，貨幣政策自主權受到限制。目前國內出現了通貨膨脹指標加速上升的局面，央行之所以在加息方面非常謹慎，就因為中美息差縮小所造成的外匯儲備增加，可能導致加息之后國內流動性不降反增的局面。

　　要降低持有外匯儲備的成本，有兩條道路可走。第一條道路是降低外匯儲備的增長速度，這意味著中國必須進行國內消費儲蓄結構，以及外資外貿政策的結構性調整，這樣的調整必然是痛苦的，而且從調整到發揮效力需要時間。第二條道路是實施現有外匯儲備的積極管理，在保持必要的流動性和安全性的前提下，提高外匯儲備資產的收益性。2007年在全球金融市場上炒得沸沸揚揚的中國國家投資公司(China Investment Corporation，簡稱CIC)，即是中國政府選擇第二條道路的明證。

　　國家投資公司在國際上有先例可循。新加坡、韓國等東亞新興市場國家，阿聯酋、沙特、科威特、俄羅斯、挪威、文萊等石油輸出國都設立了由政府出資、在全球范圍內投資的類似機構，這種機構被稱為主權財富基金(Sovereign Wealth Fund，簡稱SWF)。

　　借鑒日本經驗，為老齡化到來作準備

　　對于中國而言，設立主權財富基金的意義重大。但規模如此之大的外匯儲備投資，有可能會對全球金融市場產生顯著影響，也可能會引發全球投資者和各國政府的廣泛關注。

　　在海外投資的問題上，我們有一個成功的先例可循，這就是日本。日本人口結構已經發生了明顯的老齡化，按照經濟學原理來講，日本應該出現經常賬戶逆差。但是日本依然存在顯著的經常賬戶順差，這是因為海外投資收益在經常賬戶中占有顯著比重。由于日本政府和居民幾十年來在全球范圍內進行了廣泛的金融投資，這使得日本在人口年齡結構老化以后，能夠繼續分享日本經濟快速增長黃金時期遺留下來的收益。對于中國而言，大概還有15年左右的“人口紅利”可以分享。如果能夠在這15年內將累積的財富進行聰明的投資，那么中國在步入老齡化社會前也會跟上日本的步伐。如果這15年內的財富投資失敗或者收益很低，那么中國社會可能步入“未富先老”的怪圈。

　　國家投資公司規模可能被夸大

　　中國國家投資公司預計將很快成立，目前該公司的管理層人員配置已經基本確定。該公司設立的資本金為2000億美元，由中國財政部以發行價值1.55萬億元人民幣的長期國債方式籌集，再與中央銀行進行人民幣和美元資產的相互置換。市場預計，未來中國政府可能會繼續用外匯儲備的增量對國家投資公司進行增資，國家投資公司未來的資本金可能高達5000億美元之巨。由于目前全球最大的對沖基金管理的額度僅為400億~500億美元，投資規模如此巨大的國家投資公司自然引發了全球范圍內的關注。

　　從目前的公司架構來看，國家投資公司至少包括三個部門。第一，國家投資公司將從中央銀行處將中央匯金公司收購過來，而匯金公司將繼續為國內金融企業(例如中國農業銀行和光大銀行)的改制上市提供資本金；第二，中國建銀投資將會繼續管理國內資產和處理不良貸款；第三，國家投資公司將會設立一個新的海外投資部門。一旦與匯金和建銀進行合并，國家投資公司將成為一家員工超過1000人的大型投資機構。

　　從資金運用上來看，盡管國家投資公司的資本金高達2000億美元，但是由于該公司可能會花670億美元向中央銀行收購匯金，此外還要向中國農業銀行、光大銀行和國開行注資600億~700億美元，這意味著國家投資公司的海外投資金額只有600億~700億美元。國家投資公司對全球金融市場的沖擊可能被夸大了。

　　目前中國政府對于國家投資公司的戰略定位，似乎是實施外匯儲備投資收益的最大化。從這一角度來講，國家投資公司和國家外匯管理局儲備司相比，必須在自己的投資組合中增加高收益金融產品的比重，否則國家投資公司就沒有設立的必要。由于國家投資公司的初始資本仍以美元國債為主，這就意味著國家投資公司先要減持美元國債，然后會購買其他種類的資產。而減持美元國債和增持其他資產都會給國際金融市場造成沖擊。

　　緩解他國無理指責

　　雖然國家投資公司目前尚未成立，但是該公司目前已經招致一定壓力，壓力來源主要有兩方面，一方面是投資黑石項目引致的國內批評，另一方面是外國政府施加的壓力。

　　目前國內輿論對國家投資公司投資黑石項目的批評，主要集中在黑石公司股價在IPO之后大幅下跌，使得國家投資公司賬面上產生了很大的浮虧。這種批評意見是有欠公允的。畢竟國家投資公司投資黑石

股票的鎖定期為4年，而任何金融投資只有在買賣結束后才能最終評價其效果。

　　如果說來自新加坡、科威特等小國的主權財富基金在國際資本市場上呼風喚雨、縱橫捭闔還不至于引發其他國家的反感——畢竟新加坡、科威特等國的政治影響力有限，那么來自中國和俄羅斯的主權財富基金在國際資本市場上的一舉一動，必然會引發其他國家政府和利益集團的高度關注。德國總理默克爾更是公開表示對來自新興市場國家的主權財富基金的擔憂。在西方國家眼里，主權財富基金的投資行為，背后必然摻雜了政治目的和利益考量。不難預計，中國國家投資公司，在對發達國家敏感行業的公司進行股權投資時，難免招致反彈和壓力，而在對發展中國家敏感行業的公司進行股權投資時，也同樣會引起發展中國家政府的疑惑，以及發達國家政客的無理指責。

　　對沖經濟未來風險

　　在國內外兩方面壓力下，國家投資公司在制訂自身的投資策略時，必須通盤考慮各方面因素，形成一個既合乎公司成立之初衷，又為各方所接受的投資策略。對此，我們提出如下政策建議：

　　其一，從公司戰略而言，僅將實現投資收益最大化作為公司運營的終極目標，是不盡合理且難以令人信服的。的確，實施投資收益最大化進而股東利益最大化，是一般投資機構追求的目標。但是就基金本身而言，就投資的專業性和人員的素質而言，主權財富基金的運作業績很難超過市場上私人投資機構。因此，主權財富基金既沒有必要強行與私人投資機構比較投資收益，也不用諱言投資行為與國家利益的高度一致。

　　我們認為，國家投資公司的投資策略，可以定位為“對沖中國經濟在未來可能面臨的系統性風險”。例如，隨著中國經濟的高速增長，中國未來對能源和初級產品的進口需求將有增無減，而這無疑將推高全球能源和初級產品價格，惡化中國的貿易條件并且提高進口成本，為對沖此風險，國家投資公司可以購買全球主要能源和初級產品供應商的部分股票(控股將是非常困難的，我們也沒有必要去追求)。一旦能源和初級產品價格上漲，這些供應商的股票價格也將上漲，因此，中國進口成本的上升將被股票價格的上升所部分抵消。從這個角度來講，市場上盛傳的國家投資公司可能投資于澳大利亞必和必拓公司(全球三大鐵礦石供應商之一)的股權，若屬實就是一筆非常明智的投資。

　　其二，從投資品種的擴展上而言，由于國家投資公司是全球金融市場的新進入者，該公司的投資品種，可以在金融產品的風險譜系上，按照風險從低到高的順序逐漸擴展。這個順序包括：國債、政府債、機構債、貨幣市場產品、

房地產金融產品(MBS)、公司債、實業公司股票、金融公司股票、衍生產品等。黑石投資的問題，在于我們直接從金融產品風險譜系的低端，跳躍至風險譜系的高端。在學習投資的過程中，交學費是不可避免的，但是我們應該避免重復交學費。國儲銅、中航油的教訓畢竟還歷歷在目。

　　其三，從投資經驗的累積而言，在國家投資公司經營初期，由于人才團隊難以在短時間內建立起來，國家投資公司可以參考新加坡GIC、中國社保基金的做法，將部分資產委托給國際知名投資機構進行運營。在投資外包的過程中，不斷學習這些機構的投資策略和運營方式，在風險可控的前提下盡快成長起來。(作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所)

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