PaulSheard

　　美聯(lián)儲(chǔ)一旦轉(zhuǎn)向，全球央行都不得不改變路線(xiàn)，以避免由美國(guó)市場(chǎng)引致的全球經(jīng)濟(jì)下滑。

　　在已經(jīng)減息50個(gè)基點(diǎn)以后，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還將采取三次減息措施，英國(guó)央行將會(huì)減息兩次，歐洲央行將維持利率不變并且可能會(huì)被迫減息(概率約為40% )，而日本央行則不得不在今年剩下的時(shí)間里維持利率不變。

　　但是，總要到事后看問(wèn)題才更加清晰。美聯(lián)儲(chǔ)以及其它央行的行動(dòng)是否能避免全球經(jīng)濟(jì)陷入一個(gè)更加嚴(yán)重的低迷時(shí)期？這將取決于一個(gè)關(guān)鍵的未知因素：近年來(lái)支配盎格魯—撒克遜市場(chǎng)的資本市場(chǎng)證券化功能是否已經(jīng)永久性地受到損害。

　　貨幣政策通過(guò)銀行體系和

資本市場(chǎng)進(jìn)行操作。各大主要央行放寬貨幣政策的效果，可能會(huì)被半永久性金融狀況緊縮所抵消，嚴(yán)重依賴(lài)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的英國(guó)抵押貸款銀行近期這一輪出乎意料的風(fēng)波就強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。在要求各央行出手援助的同時(shí)，市場(chǎng)或許不得不努力自救。最終，央行的援救與市場(chǎng)自救，對(duì)避免全球經(jīng)濟(jì)衰退將起到同等重要的作用。

　　解救

　　

美聯(lián)儲(chǔ)減息50基點(diǎn)的結(jié)果出乎市場(chǎng)以及大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意料。這導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步解凍，但以犧牲部分美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹信譽(yù)為代價(jià)。

　　盡管批評(píng)家們將最近美聯(lián)儲(chǔ)的政策描述為解救資本市場(chǎng)，但美聯(lián)儲(chǔ)正遵循現(xiàn)代央行的標(biāo)準(zhǔn)戰(zhàn)略。起初美聯(lián)儲(chǔ)靜觀其變，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者受到懲罰并且市場(chǎng)回歸至更加正常的估價(jià)水平。但當(dāng)大量拋售開(kāi)始威脅經(jīng)濟(jì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取措施。

　　通過(guò)注入流動(dòng)性和減息，美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)提供了“過(guò)橋融資”，從而幫助市場(chǎng)找到一個(gè)新的更低的均衡點(diǎn)。因此，在批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)，唯一重要的問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在正確的時(shí)刻提供了正確數(shù)量的幫助，以及它已經(jīng)有效地進(jìn)行溝通了嗎？眼下，伯氏美聯(lián)儲(chǔ)得到的評(píng)論好壞不一。

　　意外，意外，意外

　　最近幾年里，減息意外已經(jīng)變得越來(lái)越罕見(jiàn)。

　　根據(jù)凱恩·庫(kù)特納(KenKuttner)和本·伯南克發(fā)展的方法論，我們對(duì)過(guò)去17年里美聯(lián)儲(chǔ)的政策意外進(jìn)行了估算。在上世紀(jì)90年代初期，大約一半的利率政策變動(dòng)都出乎意料。相反，在2004-2006年的緊縮周期中，市場(chǎng)幾乎完美地預(yù)測(cè)到了格林斯潘的所有14次加息以及伯南克的所有3次加息。

　　根據(jù)這一結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)上周減息50基點(diǎn)不僅令市場(chǎng)感到意外，而且也收到了異常強(qiáng)烈的反應(yīng)：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)當(dāng)天跳漲了2.9%。

　　通過(guò)各種反凍結(jié)措施，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)使市場(chǎng)狀況得到了顯著改善，從而降低了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。最引人注目的是股市的好轉(zhuǎn)：自8月17日美聯(lián)儲(chǔ)降低貼現(xiàn)率以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上揚(yáng)幅度超過(guò)了7%。在貨幣市場(chǎng)，最嚴(yán)重的錯(cuò)位已經(jīng)開(kāi)始減退，其中包括利差降低以及資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)更多的以新還舊現(xiàn)象。各種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指標(biāo)(例如隱含股市波動(dòng)率以及掉期利差)如今都表明市場(chǎng)情緒更加平靜。

　　即使是市場(chǎng)中“凍結(jié)”得最嚴(yán)重的兩個(gè)部分——高收益貸款和杠桿貸款——也正顯示出好轉(zhuǎn)的跡象。倘若沒(méi)有發(fā)生新的沖擊，這種改善將會(huì)持續(xù)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)迷霧

　　但美聯(lián)儲(chǔ)的努力并未取得完全的勝利。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)在與市場(chǎng)進(jìn)行溝通方面存在問(wèn)題，其抗通脹決心正受到質(zhì)疑。

　　在嚴(yán)厲批判伯南克之前，值得思考的是為什么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)出乎市場(chǎng)意料減息50基點(diǎn)。

　　在格林斯潘時(shí)期，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)隨著時(shí)間的過(guò)去而變得越來(lái)越容易。18年來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融沖擊的政策反應(yīng)告訴了市場(chǎng)他的 “反應(yīng)函數(shù)”。盡管他使用代碼詞來(lái)傳遞政策信號(hào)，但大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)的觀察人士在格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席過(guò)一半時(shí)間后就已破譯了這種代碼詞。此外，他在委員會(huì)中所占的支配地位日益增強(qiáng)，這使得他更加容易在FOMC會(huì)議之前發(fā)出政策變動(dòng)信號(hào)——沒(méi)有必要等待投票結(jié)果。透明度的頂峰時(shí)期是從2004至2006年以“謹(jǐn)慎有序的步調(diào)”采取緊縮政策的時(shí)期。當(dāng)然，完美的透明度并不意味著完美的政策。美聯(lián)儲(chǔ)完全被市場(chǎng)所預(yù)期的加息未能充分抑制經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致了房市泡沫和溫和的通脹問(wèn)題。

　　美聯(lián)儲(chǔ)正處于從格林斯潘的煙霧信號(hào)，到伯南克的完全透明的過(guò)渡階段的事實(shí)。自伯南克開(kāi)始接任美聯(lián)儲(chǔ)主席之職以來(lái)，溝通小組委員會(huì)期一直在探索如何公布更加有意義的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，并設(shè)定一個(gè)正式的通脹目標(biāo)。在這種新的框架確立并且市場(chǎng)掌握委員會(huì)的“反應(yīng)函數(shù)”之前，伯氏美聯(lián)儲(chǔ)將不太容易而非更加容易被市場(chǎng)所預(yù)測(cè)。

　　(作者系雷曼兄弟經(jīng)濟(jì)分析師)

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