(二)美聯(lián)儲(chǔ)降息不會(huì)改變中國(guó)貨幣政策審慎收緊趨勢(shì)

　　在美聯(lián)儲(chǔ)降息決定發(fā)布之后，很大一部分市場(chǎng)分析人士認(rèn)為中國(guó)貨幣政策的有序緊縮受到了外部“掣肘因素”的影響，他們認(rèn)為中國(guó)央行以往的加息行動(dòng)是在美國(guó)利率維持高位、中美之間存在較大利差的背景下進(jìn)行的，而中美利率政策方向的背離將會(huì)在收縮利差的同時(shí)給中國(guó)進(jìn)一步緊縮銀根形成制約。我們認(rèn)為這種分析有失偏頗，依舊維持我們之前對(duì)中國(guó)貨幣政策走向的判斷：“宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是遏制金融增長(zhǎng)高位加快的勢(shì)頭，切實(shí)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，宏觀調(diào)控將進(jìn)一步加強(qiáng)，年內(nèi)央行還有一次甚至兩次加息的可能” 。

　　從中美經(jīng)濟(jì)角度看，主要原因有二：一是當(dāng)前中國(guó)內(nèi)部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有緊迫性，尤其是2007年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)金融增長(zhǎng)高位加快，CPI和金融機(jī)構(gòu)信貸增速較快(見圖8)，貨幣政策進(jìn)一步緊縮的壓力增加；二是國(guó)際游資的流向?qū)χ忻览�差變化本身并不十分敏感，而更看重人民幣升值、中�?guó)股價(jià)和

　　(三)美聯(lián)儲(chǔ)降息釋放的流動(dòng)性給中國(guó)帶來(lái)雙重風(fēng)險(xiǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)此番大幅降息和未來(lái)可預(yù)期的進(jìn)一步放松銀根所帶來(lái)的過剩流動(dòng)性很可能將流入預(yù)期回報(bào)較高的中國(guó)市場(chǎng)。這種國(guó)際資本流動(dòng)變化將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)雙重風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，人民幣升值壓力和金融開放壓力將進(jìn)一步增強(qiáng)。由于中國(guó)目前資本項(xiàng)目還沒有全面開放，因此國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)投資價(jià)值放大的背景下會(huì)進(jìn)一步要求中國(guó)金融改革提速。此外，國(guó)際游資通過各種渠道的進(jìn)入會(huì)帶來(lái)人民幣升值更大的市場(chǎng)壓力，尤其在美元可預(yù)期的持續(xù)貶值下，人民幣的升值壓力將加大。

　　其次，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)“非理性繁榮”的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。由于市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制尚不完善，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)際流動(dòng)性涌入加大的背景下有可能出現(xiàn)投機(jī)勢(shì)力更趨活躍、資產(chǎn)泡沫不斷形成的發(fā)展態(tài)勢(shì)，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)房市已經(jīng)吸引了大量外商直接投資(見圖9)，2006年外資對(duì)中國(guó)房產(chǎn)行業(yè)的月度平均投資尚不足8億美元，但2007年前8個(gè)月都逼近或超過了10億美元，2007年8月這一數(shù)字已經(jīng)高達(dá)14.7億美元，同比增長(zhǎng)了221%。與此同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資占中國(guó)外商直接投資總值比率也從2006年初的0.085%躍升至2007年8月的27.6%。

　　五、商業(yè)銀行需要關(guān)注的幾個(gè)方面

　　——關(guān)注美元持續(xù)貶值帶來(lái)的外幣資產(chǎn)管理問題。在目前商業(yè)銀行股東和市場(chǎng)主體都較為關(guān)心“次級(jí)債風(fēng)波”對(duì)中資銀行收益影響的背景下，商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)管理需要通過資產(chǎn)組合及時(shí)調(diào)整來(lái)防止可能損失的出現(xiàn)，并審慎減少對(duì)固定收益類美元資產(chǎn)的購(gòu)買和持有。

　　——密切關(guān)注美國(guó)政策環(huán)境變化可能帶來(lái)的海外發(fā)展影響。在降息帶來(lái)流動(dòng)性增加的背景下，美國(guó)監(jiān)管層為最大限度地抑制海外資本流入美國(guó)進(jìn)而減小流動(dòng)性過剩壓力，未來(lái)很可能以提高透明度、公司治理以及反洗錢法律架構(gòu)不足等市場(chǎng)門檻來(lái)人為放緩中資銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入或業(yè)務(wù)開辦審批進(jìn)程，對(duì)此商業(yè)銀行應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)政策變化，主動(dòng)拿出應(yīng)對(duì)措施。

　　——密切關(guān)注境外資金可能加大流入中國(guó)股市和房市等境內(nèi)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，主動(dòng)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款的審查力度，嚴(yán)格控制信貸發(fā)放節(jié)奏，并加大房地產(chǎn)貸款證券化的創(chuàng)新力度。

　　附錄

　　                附圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)組圖

　　                附表1油價(jià)和金價(jià)的方差分解

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