世界各國(guó)的貨幣主管部門將很難制止這種下跌以及解決參與房地產(chǎn)泡沫的人士所面臨的困難，正如它們很難在房?jī)r(jià)上漲前制止它一樣

　　羅伯特·席勒

　　房地產(chǎn)繁榮的未來(lái)以及未來(lái)數(shù)年價(jià)格大跌可能帶來(lái)的金融影響，已經(jīng)越來(lái)越引起世界各國(guó)政府的擔(dān)心。

　　我在參加今年在懷俄明州遙遠(yuǎn)的荒野舉行的Jackson Hole會(huì)議時(shí)了解了有關(guān)這方面的第一手信息。具有諷刺意味的是，那里幾乎沒有房子可買。夜晚可以聽到郊狼和駝鹿的叫聲。但是，白天大家談?wù)摰亩际欠康禺a(chǎn)問題。

　　該會(huì)議已經(jīng)發(fā)展成為各國(guó)政府貨幣政策制定者的重要國(guó)際聚會(huì)，今年的會(huì)議有來(lái)自34個(gè)國(guó)家的中央銀行的行長(zhǎng)或副行長(zhǎng)參加。自2000年以來(lái)，這些國(guó)家中大約有三分之二經(jīng)歷了

房地產(chǎn)的高度繁榮，其中絕大多數(shù)的繁榮看上去還會(huì)繼續(xù)下去，至少?gòu)哪壳皝?lái)看是如此。但大家對(duì)于

房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)看法卻不盡相同。

　　在所有這些國(guó)家中，美國(guó)看上去最有可能達(dá)到了一個(gè)循環(huán)的終點(diǎn)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)，美國(guó)的房?jī)r(jià)在1996~2006年之間，去除通脹的影響實(shí)際上升了86%，但是此后已經(jīng)下降了6.5%，并且下降的幅度還在加快。

　　看上去一段繁榮的結(jié)束已經(jīng)開始了，盡管你永遠(yuǎn)不能對(duì)此下定論。我提出熊市觀點(diǎn)，就是房?jī)r(jià)從長(zhǎng)期來(lái)看將持續(xù)下跌，盡管許多人提出質(zhì)疑，但是顯然沒有人能說(shuō)服對(duì)方。

　　然而，一個(gè)局外觀察者也許會(huì)對(duì)如此多的人認(rèn)定為期10年的繁榮可能會(huì)遭受一次真正的倒轉(zhuǎn)，并且隨之引發(fā)房?jī)r(jià)的暴跌而感到震驚。大家似乎公認(rèn)存在實(shí)質(zhì)性的不利風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟壳暗男刨J危機(jī)似乎與我們已經(jīng)看到的美國(guó)房?jī)r(jià)的下跌相關(guān)。

　　房地產(chǎn)的繁榮，以及大家普遍相信房?jī)r(jià)只會(huì)越來(lái)越高，導(dǎo)致了借貸標(biāo)準(zhǔn)的降低。抵押借貸者似乎已經(jīng)認(rèn)定房屋購(gòu)買者不會(huì)拖欠還款，因?yàn)樵絹?lái)越高的價(jià)格會(huì)使得按期歸還貸款變得極有吸引力。

　　此外，繁榮帶來(lái)了大量的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它們從內(nèi)在來(lái)看也許是好的，但如果考慮到跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，它們有時(shí)應(yīng)用得有點(diǎn)過(guò)分自信了。抵押支持

證券被推銷給對(duì)于他們來(lái)說(shuō)有點(diǎn)冒險(xiǎn)的投資者，而對(duì)于購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，一切都會(huì)很好，其推理的基礎(chǔ)是房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)以健康的步伐持續(xù)上升。

　　在Jackson Hole會(huì)議上，世界上最大的債券基金太平洋投資管理公司的Paul McCulley說(shuō)，在過(guò)去的一兩個(gè)月我們已經(jīng)看到了所謂的“影子銀行系統(tǒng)”的運(yùn)作。影子銀行系統(tǒng)由伴隨房地產(chǎn)的繁榮涌現(xiàn)出來(lái)的所有杠桿投資渠道、媒介和結(jié)構(gòu)組成。它處于銀行監(jiān)管者以及儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)的控制之外，通過(guò)幫助向購(gòu)買者提供更多的信用來(lái)享受房?jī)r(jià)的暴漲所帶來(lái)的利益。

　　當(dāng)人們擔(dān)心他們?cè)阢y行的存款得不到支付而急切地取回他們的錢時(shí)就會(huì)發(fā)生銀行的擠提現(xiàn)象，而這正好帶來(lái)他們所擔(dān)心的破產(chǎn)。這種新型的擠提最早發(fā)生在美國(guó)并不是一個(gè)巧合，因?yàn)樗�是�?dāng)今世界房?jī)r(jià)下跌的最好例子。當(dāng)房?jī)r(jià)停止上升，最近的房屋購(gòu)買者也許會(huì)失去繼續(xù)歸還他們的抵押貸款的信心，而投資者會(huì)對(duì)抵押支持證券失去信心。

　　美聯(lián)儲(chǔ)有時(shí)被指責(zé)應(yīng)該對(duì)目前的抵押貸款危機(jī)負(fù)責(zé)，因?yàn)樗�所�?shí)行的寬松貨幣政策被認(rèn)為刺激了此前的價(jià)格上漲。事實(shí)上，從2002年10月至2005年4月這31個(gè)月的實(shí)際聯(lián)邦基金利率(去除通貨膨脹的影響)是負(fù)的。自1950年以來(lái)，這樣的情況僅僅在1974年9月至1977年9月這37個(gè)月發(fā)生過(guò)，這是上個(gè)世紀(jì)美國(guó)發(fā)生最嚴(yán)重通貨膨脹的階段。當(dāng)時(shí)導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格上漲的情況現(xiàn)在引發(fā)了房屋價(jià)格的上漲。

　　但是寬松的貨幣政策并不是所有的問題所在。美國(guó)房地產(chǎn)繁榮所帶來(lái)的超低的實(shí)際基金利率已經(jīng)存在很長(zhǎng)一段時(shí)間了。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)，房?jī)r(jià)在2000年已經(jīng)幾乎上漲了10%，同期美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率提到了6.5%的最高水平。于是房?jī)r(jià)的快速上升看起來(lái)很可能是利率降低前投機(jī)沖動(dòng)的表現(xiàn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘最近說(shuō)，他現(xiàn)在認(rèn)為投機(jī)泡沫是我們經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力，但是與此同時(shí)世界各國(guó)的貨幣主管部門無(wú)法控制泡沫。他在很大程度上是對(duì)的：考慮到它們其他需要優(yōu)先考慮的事情和擔(dān)憂，貨幣主管部門能采取的最好辦法就是倚靠房地產(chǎn)的繁榮，而不是阻礙它的膨脹。

　　目前房?jī)r(jià)的下跌很明顯是與投資者投機(jī)熱情的消退相聯(lián)系，而在很大程度上與貨幣政策并沒有聯(lián)系。世界各國(guó)的貨幣主管部門將很難制止這種下跌以及解決參與房地產(chǎn)泡沫的人士所面臨的困難，正如它們很難在房?jī)r(jià)上漲前制止它一樣。(作者為耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，Project Syndicate獨(dú)家授權(quán)，翻譯：趙征)

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