回購(gòu)利率大幅飆升誰(shuí)之過(guò)？

　　劉真

　　在大盤(pán)股密集發(fā)行、特別國(guó)債發(fā)行及存款準(zhǔn)備金率上調(diào)等諸多因素作用下，銀行間市場(chǎng)7天加權(quán)平均回購(gòu)利率在兩周內(nèi)由2.85%飆升400基點(diǎn)(BP)至6.84%，為1998年6月來(lái)新高；交易所市場(chǎng)7天回購(gòu)利率也一路飆升至35%，創(chuàng)歷史新高。

　　七天回購(gòu)利率過(guò)低

　　從表面來(lái)看，在流動(dòng)性泛濫的今天，回購(gòu)利率創(chuàng)近十年新高的主要因素應(yīng)是大盤(pán)股密集發(fā)行，但其背后隱藏的是市場(chǎng)利率過(guò)低的弊端。主要體現(xiàn)在兩方面：

　　首先，與金融市場(chǎng)其他各投資品種的收益率相比，我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率相對(duì)過(guò)低。按照現(xiàn)代金融理論，金融產(chǎn)品的定價(jià)應(yīng)該是無(wú)套利定價(jià)的，否則機(jī)構(gòu)可通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)糾正市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤。目前我國(guó)新股申購(gòu)年化收益高達(dá)10%以上，而回購(gòu)利率絕大部分時(shí)間處于4%以下，如此巨大的套利空間，促使機(jī)構(gòu)大肆從市場(chǎng)融入資金進(jìn)行新股申購(gòu)，這也是自2006年新股恢復(fù)發(fā)行后，每次大盤(pán)股的發(fā)行，必然伴隨著市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)的原因。若將此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的內(nèi)涵進(jìn)一步推廣，可解釋為何2001~2002年中長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)走低。2002年，受央行降息影響，債券投資收益增加，不少機(jī)構(gòu)利用低成本的短期回購(gòu)資金購(gòu)進(jìn)長(zhǎng)期債券，促使中長(zhǎng)期國(guó)債收益率日趨走低。

　　其次，與貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)端收益率相比，短期回購(gòu)品種(尤其是7天回購(gòu))利率過(guò)低。目前人民幣短期利率曲線相比美元LIBOR短期利率曲線更為陡峭。若不考慮本次市場(chǎng)波動(dòng)的影響，從2007年1月1日至8月31日，3M期與7天加權(quán)平均回購(gòu)利率利差平均為70BP，而同期美元3月期與7天LIBOR利差最高也只不過(guò)是13BP。進(jìn)一步從形成機(jī)制來(lái)看，美元LIBOR各期限品種利率與美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率利差相差不大，而我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率中7天回購(gòu)利率與存款基準(zhǔn)利率的利差遠(yuǎn)大于3月期。因此，無(wú)論是從基準(zhǔn)利率來(lái)看，還是從貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期收益率來(lái)看，我國(guó)目前7天回購(gòu)利率都是過(guò)低的。

　　機(jī)構(gòu)未能準(zhǔn)確計(jì)算資金成本

　　雖然導(dǎo)致我國(guó)7天回購(gòu)利率過(guò)低有制度性方面的因素，但以下兩個(gè)因素也起到很大作用：

　　首先，金融機(jī)構(gòu)未能形成根據(jù)自身運(yùn)營(yíng)成本有效使用資金。受制于多種因素，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)尚未能準(zhǔn)確計(jì)算自身資金成本，并建立科學(xué)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)。在缺乏有效的成本核算體制下，金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作未有較為嚴(yán)格的盈利壓力，資金定價(jià)只好參照存放在央行的機(jī)會(huì)成本——超額準(zhǔn)備金利率，這使得短期利率隨著超額備付利率下調(diào)而下降。雖然近幾年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)逐漸注重成本管理，回購(gòu)利率隨著存款利率上調(diào)而有所上行，但上行幅度仍然有限，未能真正反映機(jī)構(gòu)的成本。

　　再次，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在認(rèn)識(shí)上存在一種誤區(qū)：在流動(dòng)性充足情況下，回購(gòu)利率應(yīng)保持低位運(yùn)行。如在2006年工商銀行發(fā)行導(dǎo)致利率大幅上行時(shí)，市場(chǎng)據(jù)此認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，從而呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，平抑市場(chǎng)利率的上行。

　　低利率助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)行為

　　市場(chǎng)利率過(guò)低的危害是顯而易見(jiàn)的。首先，它會(huì)嚴(yán)重干擾市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。過(guò)低的市場(chǎng)利率將降低資金成本，助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)行為，積聚市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如2002年的“長(zhǎng)債短炒”使債券持有主體暴露于巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)之下；2006年的新股申購(gòu)則使資金融出方的現(xiàn)金管理難度增加。同時(shí)，低利率對(duì)市場(chǎng)危害的表現(xiàn)形式隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展而有所變化。由于機(jī)構(gòu)利用回購(gòu)?fù)�往從事投機(jī)行為，其投機(jī)標(biāo)的隨著收益率的變化而轉(zhuǎn)移。如2002年，在股市低迷時(shí)，機(jī)構(gòu)利用回購(gòu)資金投機(jī)長(zhǎng)債，使市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)增加；而在2006年，在股市火爆后，機(jī)構(gòu)又利用回購(gòu)資金申購(gòu)新股，妨礙了市場(chǎng)正常的資金融入融出。

　　其次，低利率嚴(yán)重干擾貨幣政策制定者對(duì)市場(chǎng)真實(shí)情況的判斷，影響政策的執(zhí)行效果。從2006年以來(lái)回購(gòu)利率頻繁飆升的市場(chǎng)情況來(lái)看，目前市場(chǎng)存在流動(dòng)性緊張局面。但是龐大的

　　再次，低利率使得我國(guó)貨幣市場(chǎng)收益率曲線過(guò)于陡峭化，從而影響了市場(chǎng)的定價(jià)和交易。貨幣市場(chǎng)短期交易品種，尤其是7天回購(gòu)本應(yīng)是最能反映資金成本的品種。其過(guò)低的利率不僅破壞了收益率曲線短端的準(zhǔn)確性，使收益率曲線上各點(diǎn)的聯(lián)動(dòng)性減弱，也使得金融機(jī)構(gòu)日常的流動(dòng)性管理出現(xiàn)困難。

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