傅勇

　　近年來，中國央行似乎一直小心翼翼地將中美利差保持在300個基點左右；而在剛剛過去的一個多月時間里，隨著央行連續(xù)兩度加息以及美聯(lián)儲近日大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，中美利差迅速收窄超過100個基點。

　　不少人認(rèn)為，中美利差的反向變動以及繼續(xù)變動的預(yù)期，將引致更多國際資本流入，在國內(nèi)流動性過剩和通脹壓力劇增的同時，利差縮減也打壓了中國貨幣政策繼續(xù)緊縮的空間。

　　與此擔(dān)憂相反，央行行長周小川上周五在香港舉行的亞洲金融論壇上表示，雖然美聯(lián)儲近日宣布降息，但央行并未因中美息差感到壓力。周小川指出，中美利率之間雖有互動關(guān)系，但現(xiàn)在人民幣還不可以自由兌換，現(xiàn)在還看不到有太大的影響。周小川進(jìn)一步強調(diào)，就中國而言，央行還是非常重視消費、投資等本土經(jīng)濟活動，并非常關(guān)注資產(chǎn)部門的價格。

　　或許，慣性思維會讓很多人把周小川的話解讀成一種樂觀的表態(tài)。但筆者更傾向于從正面角度考量其弦外之音。其中，最為關(guān)鍵的信息在于兩方面：一是中美利差可能并不是國際資本流入中國的最重要動因；二是央行的貨幣政策定位已有所轉(zhuǎn)向。

　　就第一方面而言，筆者相信，銀行利息從來不是國際游資追逐的對象，把國際資本的流入看成是中國加息或中美利差縮減的結(jié)果，無疑夸大了利率在國際資本流動中的作用。

　　首先，從基本面上看，中國投資的高回報和資產(chǎn)部門的高漲，是資本流入的主要誘因。很難想象，國際資本進(jìn)來后，會放在銀行賺取可憐的利息收入。如果是這樣，那么中國就不可能成為國際資本青睞的對象，因為無論是中國的名義利率還是中國的實際利率，都位于世界的較低水平。

　　國際資本對中國感興趣一方面是基于

中國經(jīng)濟高速發(fā)展的前景和綿綿不絕的發(fā)展動力，中國是世界上勞動生產(chǎn)率提高最快的國家之一，這些優(yōu)勢使得中國成為吸引外資的磁石。另一方面，我們更為關(guān)注的國際短期資本的大量流入，主要還是看重中國

人民幣升值的空間和資產(chǎn)部門價格的高漲。今年以來，中國股市已經(jīng)大漲80%，而房地產(chǎn)市場也在經(jīng)歷新一輪高漲期，而股市房市的繁榮讓國際資本賺得盆滿缽滿。

　　其次，短期來看，最近國際資本的流入也是國際金融市場動蕩使然。在波及歐美和新興國家的次債危機中，中國似乎成了風(fēng)暴中的避風(fēng)港。這也同時表明，促進(jìn)國際資本流入的主要不是中國加息的結(jié)果，而是國際市場對全球風(fēng)險重新評估的結(jié)果。

　　最后，數(shù)據(jù)表明，經(jīng)常項目下的貿(mào)易順差和資本項目下的FDI，能夠很好地解釋中國外匯儲備的增加。美國銀行最近的研究顯示，從2005年下半年開始，貿(mào)易順差已成為推動外匯儲備積累的主要力量；同時FDI的流入規(guī)模可觀，但是增長穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大起大落。如果把FDI、貿(mào)易順差和外匯儲備由

匯率估值而引起的變化加總起來，得到的結(jié)果和實際外匯儲備增長幾乎一致，也就是說，非FDI、非貿(mào)易順差的資本流入對外匯儲備的影響很小。

　　就第二方面而言，周小川所透露的信息似乎是，貨幣政策已經(jīng)從盯住利率或中美利差轉(zhuǎn)向了國內(nèi)的通脹壓力，其中包括資產(chǎn)部門價格。這意味著，如果未來幾個月的CPI繼續(xù)高企，加息的靴子很可能還要落下。(作者為經(jīng)濟學(xué)博士)

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